移动业务稳增长，产业数字化迎发展

2021 年收入利润双位数增长。公司 21 年实现营业收入 4396 亿元（+11.7%）； 归母净利润 259.5 亿元（+24.4%）。其中 21Q4 营收 1076.2 亿元（+8.6%），归母净利润 26.25 亿元（+22.1%）。每股派发现金股利人民币 0.170 元（含税），对应当前股价股息率为约 4.2%。业绩符合预期。 收入端：（1）5G 用户数增长显著，ARPU 值稳步增长。公司 5G 用户净增 1.01亿户（+117%），5G 资费下调吸引 5G 用户数渗透率提升至 50.4%，处于行业领先；（2）固网宽带规模价值双提升。有线宽带用户达到近 1.7 亿户（+7.1%），宽带综合业务 ARPU 值 45.9 元（+3.4%），实现量价齐升。智慧家庭业务成为公司重点投入新蓝海市场，收入同比增长 25.1%。（3）产业数字化收入规模近千亿。“云改数转”成效显著，公司 21 年该块业务收入达到 989 亿元，（+19.4%）。其中天翼云收入增长翻番，稳居业界第一阵营。 成本端：（1）5G 建设已过高峰期，成本侧压力开始缓解。公司 21 年资本开支 867.2 亿元，其中移动网络开支占比下降 1.2p.p，折旧摊销费用 929.7 亿元（+3.0%）。折旧摊销规模已超越当年资本开支，公司资产正逐步变“轻”。 （2）重视网络高质量经营，运营成本有所上升。公司 21 年营业成本 3073.4亿元（+12.9%），其中运营维护和能耗费用分别增长 11.6%/11.0%。（3）持续加大研发投入。公司 21 年研发费用为 69.3 亿元（+46.4%），主要系公司强化科技创新，加大高科技人才引进，加强云网融合、5G 等核心技术研发。 充分发挥云网融合优势，产业数字化成增长主力。公司积极把握数字经济发展趋势。持续加大产业数字化投入，预计 22 年产业数字化投资 279 亿元，同比提升 62%。其中新增机架 4.5 万个、云服务器 16 万台。 兑现上市承诺，派息率逐步提升。公司计划 21 年派息率从 20 年的 40%左右提升至 60%，每股股息 0.17 元，对应当前股价股息率约 4.2%。公司已兑现上市时针对 21 年的派息承诺，根据公司盈利增长势头及上市时承诺，未来两年公司派息率有望逐步提升至 70%。 风险提示：5G 发展不及预期；创新业务发展不及预期；疫情影响加剧。 投资建议：我们认为“数字经济”背景下，公司持续推进“云改数转”战略，加大产业数字化方面投入，将推动产业数字化业务高速发展。同时移动和宽带业务 ARPU 值不再承压，该部分业务发展稳健。维持盈利预测，22-24 年归母净利润为 292/336/370 亿元，对应 PE 为 13/11/10x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 年业绩：收入利润均实现双位数增长，ROE 实现反转提升 2021 年公司收入利润双位数增长，盈利能力持续提升。2021 年，公司经营收入为人民币 4396 亿元，同比增长 11.7%，服务收入为人民币 4028 亿元，同比增长7.8%，归属于母公司股东的净利润为人民币 259.52 亿元，同比增长 24.4%。扣非净利润为 250.44 亿元，同比增长 19.2%。EBITDA 为人民币 1239 亿元，同比增长4.2%。净资产收益率 ROE 为 6.1%，同比增长 0.4p.p,主要得益于公司销售净利率提高。公司公告利润分配方案，年末期每股派发现金股利人民币 0.170 元（含税），对应 A 股股息率为 4.2%。 2021 年第四季度，公司单季度主营收入 1076.23 亿元，同比上升 8.58%；单季度归母净利润 26.25 亿元，同比上升 22.14%。业绩符合预期。 图1：中国电信营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：中国电信单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：中国电信归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：中国电信单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 净资产收益率反转提升。公司 2021 年净资产收益率 ROE 为 6.6%，同比增长 0.7p.p,过往三年以来首次反转上升。公司不再扩大 5G 网络建设投资，资产规模稳中有降，收入稳步增长，资产周转率逐步提升；净利率与资产周转率均稳步提升的同时，权益乘数逐步下降，公司 2021 年 ROE 实现反转提升。 图5：中国电信净资产收益率（单位：%） 图6：中国电信资产周转率和权益乘数 收入端：5G 降费拉动用户数高增长，产业数字化业务增长强劲 5G 降费拉动用户数显著增长。2021 年，移动通信服务收入为人民币 1842 亿元，同比增长 4.9%。移动用户达到 3.72 亿户，净增 2141 万户，同比增长 5.9%；其中5G 用户数达 1.87 亿户，净增 1.01 亿户，同比增长 117%。5G ARPU 值从 65.6 元下降至 53.5 元，同比下降 18.8%，降幅较大。同时公司在 5G 套餐进行大幅降费拉动了 5G 用户的高增长，用户数增长情况超过预期，5G 用户渗透率达到 50.4%，高于同行业水平。移动业务综合 ARPU 值提升 3.4%至 45.9 元，“提速降费”政策以来首次 ARPU 值出现回暖趋势。 智慧家庭用户规模价值双提升。2021 年，公司固网及智慧家庭服务收入达到人民币 1135 亿元，同比增长 4.1%，有线宽带用户达到近 1.70 亿户，全屋 WiFi、天翼看家等智家业务用户渗透率快速提升，智慧家庭收入同比增长 25.1%，宽带综合ARPU 达到人民币 45.9 元， 同比增长 3.4%。 产业数字化收入规模近千亿。“云改数转”成效显著，公司 21 年产业数字化业务收入达到 989 亿元，同比增长 19.4%。其中天翼云收入增长 102%，达到人民币 279亿元，业界领先。IDC 收入达到人民币 316 亿元，市场份额行业第一。产业数字对公司增量服务收入贡献达 51.6%，已经成为公司业务增长的主要驱动力。 图7：公司各业务板块增长情况 成本端，共享共建成效斐然，费用占比增速小于营业收入增速 资本开支已过高峰期，折旧摊销值高于资本开支，成本侧压力开始缓解。公司 2021年，公司 2021 年资本开支 867.2 亿元，略低于预期（年初规划 870 亿元），5G基础设施建设已进入中期，其中移动网络开支占比下降了 1.2p.p，5G 网络建设增速逐步趋缓，运营商在 5G 侧资本开支开始进入平稳期或下行期。2021 年折旧摊销费用为 929.7 亿元，相比较 2020 年净增了 27.3 亿元，所占服务收入的比重下降了 1.1p.p。随着 5G 部署规模增大，对应折旧摊销在未来几年会逐步上升。折旧摊销费用已经超过资本开支，公司经营正逐步变“轻”。 图8：中国电信资本支出结构 图9：中国电信折旧及资本开支（单位：亿元） 营业成本增长较高，5G 提升网络质量。公司 2021 年营业成本为人民币 3073.4 亿元，较去年同期增长 12.9%，相比较过往 5 年有显著增长，主要原因是 5G 网络大规模建设后，网络整体营运质量提升及所带动 5G 终端商品销售产生成本所致，公司与中国联通实行共享共建，2021 年新建 5G 基站 31 万站，5G 网络已覆盖至全国所有市县和部分发达乡镇。细分看，出售商品支出、运行维护及技术支撑费、能耗费用三部分费用增长较为显著，分别为 97.0%/11.6%/11.0%。5G 网络规模建设带动公司 5G 手机等移动终端商品销量大幅增长，出售产品营收 313 亿元，同比增长 94.1%，对应出售产品成本增长 97.4%。5G 网络能耗是 4G 网络能耗的 2-3 倍，同时公司重视推进绿色低碳的数字信息基础设施建设，加大研发 5G 基站和数据中心的节能、绿色改造技术，预计未来电费增长可控，能耗等运营管理费用控制在一定的营收占比内。 持续加大研发投入，重视科技创新布局。公司 2021 年研发费用为 69.3 亿元，较去年同期增长 46.4%，主要原因是公司强化科技创新，加大高科技人才引进，加强云网融合、5G 等核心技术研发。RDO 科技创新研发体系布局全面完成，并正在将网络、AI、安全、量子等关键核心技术贯通于应用基础研究、应用技术研发和运营式开发。 图10：中国电信主要费用变化介绍 图11：中国电信费用结构（单位：%） 资本结构稳健，现金流充裕。公司 2021 年经营活动产生的现金净流入为人民币1391.9 亿元，净流入较上年增加 3.0%，自由现金流为 151.39 亿元，同比上涨 6.0%经营增长为公司贡献更多现金流。2021 年资产负债率为 43.4%，同比下降 5.4p.p。 公司经营稳健，财务实力得到进一步夯实，抗风险能力增强。 图12：中国电信经营资产负债率（单位：%） 图13：中国电信经营活动现金流（单位：百万元） 充分发挥云网融合优势，产业数字化成增长主力 公司深度融合数字经济要素与实体经济，以“融云、融安全、融 5G、融数、融智”为抓手，打造综合智能的场景化解决方案，积极赋能传统产业转型升级。 天翼云行业领先。公司天翼云全面升级为分布式云，数字化平台加快模块化演进，新增 IT 系统实现 100%云化，全部由天翼分布式云承载，IT 云化提质降本增效成效显著，推动客户加快“上云用数赋智”。2021 年，天翼云收入实现翻番，达到 279 亿元，保持政务公有云市场的领先地位。公司加强数据中心规模集约发展，IDC 收入达到 316 亿元，市场份额继续保持行业第一。 5G 定制网络创新商业模式丰富落地。公司 5G 定制网商用项目已覆盖 5G 应用“扬帆”行动计划的全部 15 个重点行业，全年落地项目超过 1200 个。“致远、比邻、如翼”三类定制网充分发挥 5G 广连接、高速率、低时延和数据安全等特性，赋能工业互联网、融媒体、智慧城市、智能采矿、车联网、智慧医疗、智慧港口等行业。 图14：天翼云收入翻番，行业地位领先 图15：5G 2B 打造标杆项目，推进广泛复制 加大投入，全力推进东数西算落地。公司围绕国家“东数西算”工程和一体化大数据中心布局，全方位部署数据中心、DCI 网络、算力和天翼云，前瞻性布局算力网络。公司加大资本开支投入，预计 2022 年资本开支 930 亿元，同比增长 7%。 其中产业数字化部分投资 279 亿元，同比提升 62%。用于数据中心新增机架 4.5万个，云服务器新增 16 万台。公司聚焦并加强产业数字化投资，同时公司秉承云网基础资源优势，将推动盈利能力持续改善。 图16：公司资本开支情况 公司计划 2021 年派息率从 2020 年的 40%左右大幅提升至 60%即每股股息 0.17 元，按当前股价计算股息率约 4.2%。公司已兑现上市时针对 21 年的派息承诺，根据公司盈利增长势头及上市时承诺，未来三年公司派息率有望逐步提升至 70%，与投资者长期共享高质量发展成果。 投资建议：我们认为“数字经济”背景下，公司持续推进“云改数转”战略，加大产业数字化方面投入，同时秉承公司自身云网优势，将推动产业数字化业务在云、IDC、5G 应用、物联网等方面进入加速发展期。同时公司在 5G 资费方面降幅吸引力大，2022 年 5G 用户数有望增长 8000 万户，宽带用户数有望增长 800 万户。 看好公司移动和宽带业务稳健发展，产业数字化业务快速成长。 综上，我们维持之前盈利预测，预计 22-24 年归母净利润为 292/336/370 亿元，对应 PE 为 13/11/10x，对应 PB 为 0.84/0.81/0.79x，低于全球平均水平，维持“买入”评级。 表1：同类公司估值比较 风险提示：1、5G 发展不及预期；2、创新业务发展不及预期；3、疫情影响加剧。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）