公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国平安（601318） 证券研究报告 2022年03月19日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 47.93元 目标价格 78元 基本数据 A股总股本(百万股) 10,832.66 流通A股股本(百万股) 10,832.66 A股总市值(百万元) 519,209.61 流通A股市值(百万元) 519,209.61 每股净资产(元) 44.44 资产负债率(%) 89.37 一年内最高/最低(元) 82.78/42.33 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国平安-公司点评:中国平安对华夏幸福的投资利空基本出尽，对后续财务报表无负面影响》 2021-10-09 2 《中国平安-半年报点评:2021上半年寿险业务（营运利润占比60%）承压，其他业务全面提升，支撑整体营运利润平稳增长，回购彰显公司长期发展信心》 2021-08-27 3 《中国平安-公司点评:平安人寿将受让新方正集团51.1%~70.0%的股权，补充线下医疗资源，打造“保险+医疗健康”长期优势》 2021-05-05 股价走势 核心指标基本符合预期，华夏幸福拖累净利润及EV增速；关注2022H2负债端改善趋势 【2022Q1负债端仍然疲弱；但3月开始基数压力减弱，后续负增长有望逐步收窄。年报亮点在于队伍规模虽大幅下滑，但高质量代理人占比提升带动产能平稳。】 核心指标：集团EV同比+5.1%，营运利润同比+6.1%；寿险NBV同比-23.6%，寿险EV同比+6.3%。NBV符合预期，EV略低于预期。 1、整体：集团营运利润同比+6.1%，符合预期。各板块增速分别为：寿险及健康险(+3.5%)、财险(+0.2%)、银行(+25.6%)、信托(-91%)、证券(+22%)、其他资管(+46%)、科技(+19%)。 归母净利润同比-29%，其中Q4单季同比-50.1%，主要由于华夏幸福减值计提（对税后归母净利润影响243亿，剔除后全年同比-12%），以及去年同期基数较高（投资收益高增驱动20Q4单季+102%）所致。 2、寿险：代理人、保费、价值全面承压。NBV同比-23.6%，其中Q4同比-60.5%，新单保费（同比-8.5%）及margin（同比-5.5pct）双降，我们判断源自于：1）公司年末调整费用率和退保率假设，导致价值率下降。若剔除假设调整影响，全年NBV同比-18.6%；2）产品结构调整，储蓄型占比提升8pct.，预计由长期年金险和重疾客户加保的两全险销售增加所致。受疫情、人力下滑及惠民保冲击影响，长期保障型产品新单-46.2%；由于假设调整，及新版重疾价值率略有下滑，长期保障型margin同比-9.3pct.至86.7%。 代理人规模大幅收缩，但产能下滑幅度远好于规模。年末代理人60万，同比-41.4%；代理人活动率47.0%，下降2.3pct。产能方面，人均新单同比+22%，人均NBV同比-4.1%，大专及以上学历代理人占比提升+2.4pct.。我们判断，寿险队伍调结构正逐步见效，脱落人力中以低产能为主，优质人力占比提升。 寿险税前营运利润同比+5.2%，主要由于剩余边际摊销（同比仅+1.1%）拉低其增速。剩余边际余额较年初-2%，首次转负，主要由于新业务贡献负增长（同比-37%），以及脱退差异带来（由2020年的-15亿扩至-294亿），13个月继续率、25个月继续率分别同比+0.8pct.、-2.8pct.。 寿险EV同比+6.3%，增速较2020年同比放缓2.6pct；ROEV11.1%，同比-3.4pct，NBV创造的贡献从7.0%降至5.0%，叠加“营运偏差+营运假设变动”负增扩大至-226亿（去年合计-141亿），占期初EV比例为-2.7%。另外，投资负偏差-249亿，主要为华夏幸福减值计提，以及资本市场波动影响所致。 3、财险：营运利润同比+0.2%，COR下降1.1pct至98%，好于预期。其中费用率下降7.6%，赔付率提升6.5%。分险种来看：1）受费改及河南水灾影响，车险COR提升+0.7%至98.9%，但市场份额提升0.5%至24.3%；2）保证险COR大幅优化-19.8%至91.2%；3）责任险COR恶化+10.5%至105.1%。 4、科技：归母营运利润同比+37%，总收入同比+10%至993亿。其中，陆金所净利润168亿，同比+36%，主要由担保费收入驱动（对其贷款提供增信）；好医生净亏损大幅增加5.9亿，主要由于战略转型后，管理费投入增加所致；金融壹账通减亏0.7亿。 5、投资：净投资收益率4.6%，同比-0.5pct.；总投资收益率4.0%，同比-2.2pct。总投资收益-27.8%至1440亿元，主要由于：1）华夏幸福相关资产减值计提共计432亿元，其中股权类159亿元，债权类273亿元；2）2020年逢 -48%-41%-34%-27%-20%-13%-6%1%2021-032021-072021-112022-03中国平安沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 高兑现了部分FVPL权益类资产的收益，贡献买卖价差434亿，受市场波动影响，2021年同期仅144亿。资产配置方面，主要增配债权型基金(占比+1pct.)，投资型物业(+0.9pct.)、非标(+0.7pct.)和非上市股权(+0.6pct.)，减配债券(-1.7pct.)和股票(-1.4pct.)。 点评：平安寿险负债端正处于转型期，队伍规模下滑冲击负债端价值；但公司通过新旧置换来改善队伍结构，整体产能正在逐步提升；2022Q1负债端仍然承压，预计NBV同比约-35%，但3月以来略有修复，增额终身寿"盛世金越"推动当月NBV实现双位数正增长，叠加去年3月起基数显著走低，下半年NBV负增长有望显著收窄。目前市场对负债端已充分悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑持续兑现，有望迎来估值修复行情。目前公司A/H对应2022PEV为0.55/0.59倍，估值处历史最低位。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1218315 1180444 1138134 1192006 1256956 增长率（%） 4.23 (3.11) (3.58) 4.73 5.45 归属母公司股东净利润（百万元） 143099 101618 121506 136700 158225 增长率（%） (4.22) (28.99) 19.57 12.50 15.75 每股收益（元） 7.83 5.56 6.65 7.48 8.66 市盈率(P/E) 41.72 44.44 50.28 56.06 62.54 市净率(P/B) 72.65 76.34 82.61 89.61 96.85 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 寿险保费 511487 490290 442953 424959 412131 每股收益 7.83 5.56 6.65 7.48 8.66 非寿险保费 285854 270043 297987 330783 369532 每股净资产 41.72 44.44 50.28 56.06 62.54 总保费及管理费收入 797341 760333 740940 755742 781664 每股内含价值 72.65 76.34 82.61 89.61 96.85 减：分出保费 23077 30208 19881 21813 24170 每股新业务价值 2.71 2.07 1.55 1.70 1.84 净保费收入 774264 730125 721059 733929 757493 减：净提取未到期责任准备金 17204 -9298 30346 28369 31671 价值评估（倍） 已赚净保费 757060 739423 690713 705560 725822 P/E 5.81 8.18 6.85 6.08 5.26 投资收益 243515 228852 207629 209351 223820 P/B 1.09 1.02 0.90 0.81 0.73 营业收入 1218315 1180444 1138134 1192006 1256956 P/EV 0.63 0.60 0.55 0.51 0.47 赔付及保户利益 577961 588600 535574 558618 572846 VNBX -10.01 -14.88 -24.01 -25.95 -27.98 保险业务综合费用 452050 452159 429179 438327 458332 营业费用 1030011 1040759 964753 996945 1031178 盈利能力指标（%） 营业利润 188304 139685 173381 195062 225777 净投资收益率 5.10 4.60 4.80 4.60 4.60 税前利润 187764 139580 173381 195062 225777 总投资收益率 6.20 4.20 4.30 4.60 4.80 所得税 28405 17778 27741 31210 36124 净资产收益率 19.93 12.90 14.03 14.06 14.60 归属于母公司股东的净利润 143099 101618 121506 136700 158225 总资产收益率 1.61 1.03 1.22 1.34 1.45 少数股东损益 16260 20184 24134 27152 31428 财险综合成本率 99.10 98.00 96.80 96.80 96.80 财险赔付率 60.50 67.00 67.80 67.80 67.80 财险费用率 38.60 31.00 29.00 29.00 29.00 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润增长率 (4.22) (28.99) 19.57 12.50 15.75 现金及存款投资 314123 319179 469049 507187 545202 内含价值增长率 10.63 5.07 8.21 8.48 8.08 债权投资 2673821 2806957 2984858 3227551 3469468 新业务价值增长率 (34.72) (23.55) (25.46) 10.00 7.97 股权投资 503828 504841 533010 576348 619548 其他投资 248809 285435 277165 299701 322165 偿付能力充足率（%） 总投资资产 3740581 3916412 4264083 4610787 4956383 偿付能力充足率（集团） 225.00