核心指标符合预期，免税资产配置比例提升驱动EV增长，人力大幅下滑拖累负债端表现，后续人力有望维持稳定

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国太保（601601） 证券研究报告 2022年03月28日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 23.13元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,845.04 流通A股股本(百万股) 6,845.04 A股总市值(百万元) 158,325.81 流通A股市值(百万元) 158,325.81 每股净资产(元) 23.57 资产负债率(%) 88.06 一年内最高/最低(元) 38.80/21.38 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国太保-半年报点评:2021H1集团净利润同比+21.5%，寿险NBV同比-8.9%，符合预期，寿险转型清晰坚定，成果可期！》 2021-08-30 2 《中国太保-季报点评:中国太保一季报点评：净利润同比+1.9%，寿险期交同比+49.5%，符合预期，Q2负债端表现预计优于同业，长期转型值得期待》 2021-04-29 3 《中国太保-公司点评:寿险新领导落地，引领“长航行动”，长期改善可期》 2021-04-10 股价走势 核心指标符合预期，免税资产配置比例提升驱动EV增长，人力大幅下滑拖累负债端表现，后续人力有望维持稳定 1、整体：集团归母净利润268亿，同比+9.2%；其中Q4同比-16%，主要源于准备金折现率假设变更增提，合计减少2021年利润总额146亿（去年同期减少利润117亿）。剔除短期投资波动、折现率变动的影响，集团、寿险营运利润分别同比+13.5%、+9.2%。 集团EV较年初增长+8.5%，寿险EV较年初增长+10.3%。其中，投资收益差异负贡献15亿、营运经验差异负贡献49亿；但评估方法、假设和模型改变带来33.6亿正向贡献，我们判断源于投资收益中豁免所得税比例从20年的16%提升至21年的20%，这得益于近年来免税资产配置比例提升（2017年起免税比例假设一直维持16%，但国债及地方政府债配置比例持续上行）。我们判断公司亦调低继续率等假设，但双向抵消后仍带来正贡献。保单13月继续率、25月继续率分别同比-5.4pct.、-6.4pct.至80.3%、78.7%。退保率同比+0.5pct.至1.7%。 2、寿险：NBV同比-24.8%，其中H2同比-52%。其中个险渠道NBV同比-26%，银保渠道同比+168%。NBV大幅下滑主要源于：1）产品结构变化导致价值率下滑，全年个险渠道NBV Margin同比-18.5pct.至42.6%、银保渠道同比-0.9pct.至3.3%，拖累整体价值率同比-15.4pct至23.5%；重疾险销售乏力，公司推动两全、年金等多产品策略弥补重疾缺口，代理人渠道新单同比维持平稳。2）人力规模大幅下滑，21年月均人力同比-30%至52.5万人。 代理人方面，虽然规模大幅下滑，但绩优代理人产能提升。2021年CG（MDRT水平）人力同比提升+170%；代理人月均新单保费4638元/人，同比+42%，其中期交业务同比+11.6%；月人均首年佣金791元，同比+16%。公司于2022年1月推出新基本法，重点提出"职业化、专业化、数字化"转型，压降规模人力的同时预计质态小幅提升。 3、财险：财险保费收入同比+3.3%，弱于人保（+3.8%）、好于平安（-5.5%）。其中车险保费同比-4%，非车险保费同比+17%。非车险中，健康险、责任险、农险快速增长，分别同比+37.3%、+24.6%、+19.8%。健康险高增得益于医保类、扶贫类及城市定制型普惠医疗等健康险快速发展。 综合成本率99%，同比持平；其中赔付率+8.2pct至69.6%、费用率-8.2pct至29.4%。分险种来看，车险COR上升+0.8pct至98.7%；非车险COR全面下降，健康险-11.9pct至101.9%；责任险-2.6pct至98.5%；农险-0.3pct至99.6%；保证险-3pct至95.1%。 4、投资：综合投资收益率5.4%，同比-2pct；总投资收益率5.7%，同比-0.2pct；净投资收益率4.5%，同比-0.2pct。账面总投资收益同比+11%，其中Q4同比+8%。综合投资收益下降主要源于FVOCI受资本市场震荡带来的公允价值变动影响，账面其他综合收益浮亏27亿。 投资建议：寿险核心指标基本符合预期，下滑主要来源于人力规模大幅压降。短期角度，我们预计2022年Q1NBV负增长压力仍然较大，2022年全年NBV同比-30%。但长期寿险转型方向非常明确，一是绩优队伍与绩优文化建设，二是养老和健康等差异化服务建设，均已取得初步成效。目前公司A股、H股的PEV估值分别为0.41X、0.28X，H股股息率对应2021年为6.2%，估值处于历史最低位。 -44%-31%-18%-5%8%21%34%47%60%73%2021-032021-072021-11中国太保沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险转型进展不及预期。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 422182 440643 430639 455938 486771 增长率（%） 9.52% 4.37% -2.27% -2.27% 5.87% 归属母公司股东净利润（百万元） 24584 26834 27089 27089 33218 增长率（%） -11.4% 9.2% 0.9% 22.6% 26.2% 每股收益（元） 2.63 2.79 2.99 3.67 4.62 市盈率(P/E) 8.79 8.29 7.74 6.31 5.00 市净率(P/B) 1.03 0.98 0.94 0.85 0.76 资料来源：wind，天风证券研究所 pRpPrRmOaQaO6MpNqQnPoMiNpPmPeRpNxO6MqQsNvPsOwPuOqQmO 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 主要财务指标 2020A 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020A 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 寿险保费 211952 211685 206587 206258 203936 每股收益 2.63 2.79 2.99 3.67 4.62 非寿险保费 147734 152643 164412 186216 211253 每股净资产 22.37 23.57 24.70 27.21 30.39 总保费及管理费收入 359686 364328 370999 392474 415189 每股内含价值 47.74 51.80 55.78 61.72 68.45 减：分出保费 24741 24934 32601 36550 41051 每股新业务价值 1.85 1.39 0.98 1.00 1.08 净保费收入 334945 339394 338398 355923 374138 减：净提取未到期责任准备金 5684 2313 13931 16846 13892 价值评估（倍） 已赚净保费 329261 337081 324467 339077 360247 P/E 8.79 8.29 7.74 6.31 5.00 投资收益 87413 95457 104072 113889 123522 P/B 1.03 0.98 0.94 0.85 0.76 营业收入 422182 440643 430639 455938 486771 P/EV 0.48 0.45 0.41 0.37 0.34 赔付及保户利益 306824 338551 322858 335083 348615 VNBX -13.27 -20.56 -33.45 -38.77 -42.16 保险业务综合费用 85981 71298 72021 77059 82968 营业费用 392805 409849 394879 412143 431583 盈利能力指标（%） 营业利润 29377 30794 35760 43795 55188 净投资收益率 4.90% 4.50% 4.60% 4.60% 4.60% 税前利润 29238 30796 35510 43545 54938 总投资收益率 5.40% 5.70% 5.00% 5.20% 5.20% 所得税 3886 3178 7812 9580 12086 净资产收益率 12.49% 12.14% 11.67% 13.30% 15.13% 归属于母公司股东的净利润 24584 26834 27089 33218 41909 总资产收益率 1.39% 1.38% 1.30% 1.47% 1.72% 少数股东损益 768 784 609 747 943 财险综合成本率 99.00% 99.00% 98.50% 98.50% 98.50% 财险赔付率 61.40% 69.60% 70.50% 70.50% 70.50% 财险费用率 37.60% 29.40% 28.00% 28.00% 28.00% 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2020A 2021 2022E 2023E 2024E 净利润增长率 -11.4% 9.2% 0.9% 22.6% 26.2% 现金及存款投资 213844 229064 256380 278178 300267 内含价值增长率 16.0% 8.5% 7.7% 10.7% 10.9% 债权投资 1064195 1138303 1297719 1408053 1519862 新业务价值增长率 -27.5% -24.8% -30.0% 2.0% 8.0% 股权投资 295672 369517 299722 325204 351028 其他投资 74296 75185 118332 128393 138588 偿付能力充足率（%） 总投资资产 1648007 1812069 1972153 2139828 2309745 偿付能力充足率（集团） 300% 266% 280% 280% 280% 分保资产 27719 30872 25900 25900 25900 偿付能力充足率（寿险） 250% 218% 200% 200% 200% 其他资产 95278 103223 91390 94764 98480 偿付能力充足率（产险） 290% 288% 270% 270% 270% 资产总计 1771004 1946164 2089442 2260491 2434125 保险合同负债 1225176 1385333 1527075 1673339 1815608 内含价值（百万元） 投资合同负债 87126 102843 95000 95000 95000 调整后净资产 257,378 287,213 321,679 360,280 403,514 次级债 9991 9995 9995 9995 9995 有效业务价值 201,942 211,096 214,893 233,461 255,023 其他负债 227876 215