2020年中报：EV较年初+11.8%（不考虑分红）超市场预期，其他指标符合预期，下半年NBV改善趋势强劲

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新华保险（601336） 证券研究报告 2020年08月26日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 61.94元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,085.44 流通A股股本(百万股) 2,085.44 A股总市值(百万元) 129,172.11 流通A股市值(百万元) 129,172.11 每股净资产(元) 29.22 资产负债率(%) 90.29 一年内最高/最低(元) 68.75/37.88 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《新华保险-公司点评:2季度单季NBV增速有望最高，下半年NBV增速亦有望最高》 2020-07-02 2 《新华保险-季报点评:新华保险一季报点评：净利润同比+38%高于预期；新单保费高增长+136%，预计后续价值将迎来改善！》 2020-04-29 3 《新华保险-年报点评报告:2019年年报：净利润同比+83.8%，NBV同比-19.9%，综合投资收益率表现亮眼，看好2020年NBV增 长 改 善 》 2020-03-26 股价走势 2020年中报：EV较年初+11.8%（不考虑分红）超市场预期，其他指标符合预期，下半年NBV改善趋势强劲 1、利润：上半年归母净利润同比-22.1%；扣非归母净利润同比-4.7%（扣除去年一次性税收返还的影响），符合预期，其中Q2同比-31.9%，主要由准备金增提导致，Q2单季账面总投资收益同比+11.2%。上半年会计估计变更导致准备金增提25亿，我们判断主要由750日国债收益率曲线下移导致。上半年净资产较年初+8%。 2、价值：NBV同比-11.4%（如2019H的贴现率调整为11%，则NBV同比-15.4%），符合预期，主要由于疫情冲击导致长期健康险销售受阻，十年期及以上期交保费同比-17.2%，长期健康险新单保费同比-15.2%。上半年公司新单保费同比+119.2%，NBV margin同比-23pct，主要由产品策略调整带来：1）在银保渠道限时销售了158亿趸交理财型产品来提升规模（去年同期仅0.02亿）；2）我们预期其在个险渠道限额销售了高定价利率的年金险。但公司在开门红后聚焦“长期健康险+长期年金险”提价值，预计margin从Q2开始已大幅好转。 EV较年初+9.6%（如2019年EV贴现率调整至11%，则EV较年初+7.5%），不考虑分红的情况下较年初+11.8%，营运偏差（31亿）及投资偏差（26亿）均带来正贡献。 注：新华将折现率从11.5%下调至11%，与其他公司保持一致。 人力方面，新华大力推动增员。截至6月末，个险规模人力52.6万，同比+36.5%。但由于受疫情冲击，队伍线下展业难度增大，月人均首年保费3578元，同比-20.0%。 3、投资：总收益收益率及综合投资收益率表现亮眼。年化净投资收益率4.6%，同比-0.4pct；年化总投资收益率5.1%，同比+0.4pct，预计源于公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，贡献买卖价差收益。另外，如考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测算出其综合投资收益率为6.8%，同比-0.4pct。 点评：新华上半年EV增长及投资端表现亮眼，其他指标符合预期。我们预计公司后续将继续大力增员，在新版基本法的制度牵引和费用激励下，带动增员和新人留存，促进队伍置换，人力规模增长将带动后续保单销售；产品上仍以价值增长为主线。我们判断，在低基数+增员拉动+新重疾定义利好之下，新华下半年NBV改善的趋势将最强。根据中报利润情况，我们调低2020-2022年盈利预估为141亿、162亿181亿（前值为153/177/198亿），YOY为-3.4%/15.5%/11.8%，目前2020PEV为0.80倍，维持“买入”评级！ 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期 财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 154167 174566 188133 212987 241111 增长率（%） 6.96% 13.23% 7.77% 13.21% 13.20% 归属母公司股东净利润（百万元） 7923 14560 14064 16237 18144 增长率（%） 47.17% 83.78% -3.41% 15.45% 11.75% 每股收益（元） 2.54 4.67 4.51 5.20 5.82 市盈率(P/E) 24.39 13.27 13.74 11.90 10.65 市净率(P/B) 2.95 2.29 2.01 1.74 1.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-16%-7%2%11%20%29%2019-082019-122020-04新华保险保险沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 寿险保费 122,286 138,131 153,189 174,347 198,509 每股收益 2.54 4.67 4.51 5.20 5.82 非寿险保费 0 0 0 0 0 每股净资产 21.02 27.07 30.76 35.66 42.20 总保费及管理费收入 122286 138131 153189 174347 198509 每股内含价值 55.50 65.72 77.37 87.82 98.77 减：分出保费 1,932 2,427 2,298 2,615 2,978 每股新业务价值 3.91 3.13 3.14 3.46 3.80 净保费收入 120354 135704 150891 171731 195531 减：净提取未到期责任准备金 407 301 758 879 1,018 价值评估（倍） 已赚净保费 119947 135403 150132 170852 194512 P/E 24.39 13.27 13.74 11.90 10.65 投资收益 33,803 35,729 37,351 41,025 45,440 P/B 2.95 2.29 2.01 1.74 1.47 营业收入 154,167 174,566 188,133 212,987 241,111 P/EV 1.12 0.94 0.80 0.71 0.63 赔付及保户利益 109,968 125,970 129,042 146,947 166,132 VNBX 1.65 -1.21 -4.91 -7.48 -9.68 保险业务综合费用 33,584 35,310 41,060 45,224 51,718 营业费用 143,552 161,280 170,103 192,171 217,850 盈利能力指标（%） 营业利润 10,615 13,286 18,030 20,816 23,261 净投资收益率 5.00% 4.80% 4.80% 4.80% 4.80% 税前利润 10,510 13,221 18,030 20,816 23,261 总投资收益率 4.60% 4.90% 4.80% 5.00% 5.00% 所得税 2,587 -1,339 3,967 4,580 5,117 净资产收益率 12.26% 19.41% 15.59% 15.67% 14.94% 归属于母公司股东的净利润 7,923 14,560 14,064 16,237 18,144 总资产收益率 1.08% 1.66% 1.63% 1.71% 1.73% 少数股东损益 1.47 1.00 1.41 1.62 1.81 财险综合成本率 - - - - - 财险赔付率 - - - - - 财险费用率 - - - - - 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润增长率 47.2% 83.8% -3.4% 15.5% 11.7% 现金及存款投资 73695 75805 83505 91832 101835 内含价值增长率 12.8% 18.4% 17.7% 13.5% 12.5% 债权投资 459902 550539 542781 596908 661926 新业务价值增长率 1.2% -19.9% 0.3% 10.0% 10.0% 股权投资 116058 156957 141958 156114 173119 其他投资 50171 56146 66804 73466 81468 偿付能力充足率（%） 总投资资产 699826 839447 835048 918320 1018348 偿付能力充足率（集团） 分保资产 2691 3028 2950 2950 2950 偿付能力充足率（寿险） 274.5% 283.6% 260.0% 260.0% 260.0% 其他资产 31412 36495 26675 26675 26675 偿付能力充足率（产险） - - - - - 资产总计 733929 878970 864673 947945 1047973 保险合同负债 594620 658191 714917 782912 862534 内含价值（百万元） 投资合同负债 40359 46366 20000 20000 20000 调整后净资产 98,892 122,924 141,363 162,567 186,952 次级债 29 29 29 29 29 有效业务价值 74,259 82,119 100,032 111,417 121,211 其他负债 33325 89923 33746 33746 33746 内含价值 173,151 205,043 241,395 273,984 308,163 负债总计 668333 794509 768692 836687 916309 一年新业务价值 12,210 9,779 9,808 10,789 11,868 实收资本 3120 3120 3120 3120 3120 核心内含价值回报率（%） 18.28% 13.91% 15.97% 14.12% 13.57% 归属于母公司股东权益 65587 84451 95970 111245 131651 少数股东权益 9.00 10.00 12.10 13.91 13.91 寿险新业务保费（百万元） 负债和所有者权益合计 733929 878970 864673 947945 1047973 短险和趸缴新单保费 5,692 12,969 7,386 8,546 9,889 期缴新单保费 20,734 19,341 27,112 31,327 36,205 新业务合计 26,426 32,310 34,498 39,873 46,094 新业务保费增长率（%） -18.86% 22.27% 6.77% 15.58% 15.60% 标准保费 21303 2063