2021年圆满收官，2022年充满期待

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022年03月18日 李宁（02331.HK） 2021年圆满收官，2022年充满期待 公司发布2021年报，全年收入/业绩增长56%/136%，表现超预期。1）报表端：公司2021年营收同比增长56%至225.72亿元，受新品占比提升及终端折扣改善影响毛利率同比+3.9pct至53.0%，销售费用率/管理费用率同比-3.4/-0.7pct至27.2%/4.9%，综上归母净利率同比+6.1pct至17.8%，归母净利润同比+136%至40.11亿元。2）零售端：2021年全渠道终端流水（不含李宁young）同比增长50%-60%高段，Q2-Q4全渠道同店（不含李宁young）销售增长40-50%低段，公司整体表现超预期，具体分析如下： 店效提升叠加渠道数量扩张助力流水/收入表现优异。2021年全渠道（不含李宁young）流水增长50%-60%高段，分品类看运动生活/篮球/跑步/健身全年流水同比增长71%/46%/53%/57%；分渠道看报表端（含李宁young）直营/电商/批发营收增长53%/58%/57%，我们判断以上亮眼表现主要来源于：  店效提升明显。1）产品性能与设计优秀叠加高效营销刺激，新品销售表现优异，根据公司披露2021年6个月/3个月新品售罄率同比提升14/13pct，新品线下流水增长60%-70%高段，新品流水占比提升7pct至86%。2）产品结构优化，产品深度增加60%-70%中段，专业运动䨻科技广泛运用，同时时尚运动系列持续推新升级，合力拉动ASP提升。3）电商渠道效率持续提升，2021年线上直营流水增加60%-70%高段，高于公司整体流水增速。  渠道恢复拓张。截至2021年末李宁大货经销/直营分别拥有门店4770/1165家，较年初净增7/16家，终端渠道在经过调整后重新恢复扩张，同时公司年内加大八代形象店建设，截至年末八代形象店占比超过40%，高层级市场与购物中心的流水贡献率分别提升低单位数/高单位数，2022年我们预计李宁品牌门店数量有望进一步增长，门店形象与布局优化继续。截至2021年末李宁young拥有门店1202家，较年初净增181家，2021H1公司明确李宁young专业童装定位，目前李宁young渠道拓展速度逐步加快。 营运高效，现金流充沛。2021年公司存货周转天数/应收账款周转天数同比-14/-4天至54/13天，2021年新品渠道存货/公司存货占比分别提升14/10pct至92%/82%，同时终端折扣回升明显，2021年公司终端零售折扣改善超过3.5pct。经营性现金流增长超过136%至65.25亿元，充沛现金流为公司发展奠定基础。 展望2022年，收入增长21%，净利率持平。2022年以来公司终端流水延续高速增长态势，我们预计2022年公司各个品类增长态势不改，带动公司营收增长21%，净利率持平。长期我们看好国内运动鞋服赛道发展，公司增长空间明显。 盈利预测和投资建议：基于行业高热度、李宁强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略，我们看好公司未来增长，预计2022-2024年归母净利润为48.37/ 59.60/72.24亿元，现价60.6港币，对应22年PE为27倍，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复影响终端销售；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14,457 22,572 27,383 33,320 39,812 增长率yoy（%） 4.2 56.1 21.3 21.7 19.5 归母净利润（百万元） 1,698 4,011 4,837 5,960 7,224 增长率yoy（%） 13.3 136.1 20.6 23.2 21.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.65 1.53 1.85 2.28 2.76 净资产收益率（%） 19.5 19.0 18.6 18.7 18.5 P/E（倍） 75.8 32.1 26.6 21.6 17.8 P/B（倍） 14.8 6.1 5.0 4.0 3.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年3月18日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装 前次评级 买入 3月18日收盘价(港元) 60.60 总市值(百万港元) 158,580.86 总股本(百万股) 2,616.85 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 23.62 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com 相关研究 1、《李宁（02331.HK）：流水表现亮眼，渠道扩张蓄势待发》2021-10-25 2、《李宁（02331.HK）：“中国”李宁，迸发无限可能》2021-09-27 3、《李宁（02331.HK）：精彩中期答卷》2021-08-13 -50%-25%0%25%50%75%100%126%151%2021-032021-072021-112022-03李宁 恒生指数 2022年03月18日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 9777 18672 20241 22240 27886 营业收入 14457 22572 27383 33320 39812 现金 7187 14745 14336 17110 20164 营业成本 7363 10603 13007 15561 18513 应收账款及票据 659 903 1586 1443 2177 其他经营费用 32 0 0 0 0 其他应收款 65 79 117 121 163 销售费用 4425 6138 7243 8813 10530 衍生金融工具及短投 0 401 0 0 0 管理费用 805 1111 1260 1499 1752 存货 1346 1773 3430 2794 4611 财务费用 -87 -156 -291 -314 -373 其他流动资产 520 772 772 772 772 利息收入 144 223 291 314 373 非流动资产 4817 11603 13808 17910 21185 其他非经营性损益 -9 -30 0 0 0 权益性投资 1471 6622 9345 13282 16627 投资净收益 83 159 0 0 15 固定资产 1065 1626 1664 1548 1278 营业利润 2016 5053 6164 7762 9405 无形资产 1257 1520 1609 1731 1822 其他收益及亏损 232 275 200 80 100 其他非流动资产 1024 1835 1190 1349 1458 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 14594 30275 34049 40150 49071 利润总额 2248 5328 6364 7842 9505 流动负债 5015 7704 7445 7478 9047 所得税 549 1317 1527 1882 2281 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1698 4011 4837 5960 7224 应付账款及票据 1227 1599 2886 2517 3911 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 3788 6105 4559 4961 5136 归属母公司净利润 1698 4011 4837 5960 7224 非流动负债 889 1467 663 771 899 EBITDA 3170 5377 6681 8299 10068 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.65 1.53 1.85 2.28 2.76 其他非流动负债 889 1467 663 771 899 负债合计 5904 9171 8108 8249 9947 股本 228 239 239 239 239 股本溢价 4038 12637 12637 12637 12637 留存收益 4421 8226 13062 19022 26246 主要财务比率 归属母公司股东权益 8687 21102 25938 31898 39122 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 3 3 3 3 3 成长能力 负债和股东权益 14594 30275 34049 40150 49071 营业收入(%) 4.2 56.1 21.3 21.7 19.5 营业利润(%) 12.4 150.7 22.0 25.9 21.2 归属于母公司净利润(%) 13.3 136.1 20.6 23.2 21.2 获利能力 毛利率(%) 49.1 53.0 52.5 53.3 53.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.7 17.8 17.7 17.9 18.1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 19.5 19.0 18.6 18.7 18.5 经营活动现金流 2763 6045 2917 7225 6749 ROIC(%) 17.0 17.2 17.3 17.5 17.3 净利润 1698 3964 4837 5960 7224 偿债能力 折旧摊销 1009 205 608 772 936 资产负债率(%) 33.5 30.3 23.8 20.5 20.3 财务费用 -87 -156 -291 -314 -373 净负债比率(%) -14.8 -26.4 -24.0 -27.8 -26.1 投资损失 0 0 0 0 -15 流动比率 1.9 2.4 2.7 3.0 3.1 营运资金变动 142 1846 -2236 808 -1023 速动比率 1.7 2.2 2.3 2.6 2.6 其他经营现金流 1 186 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -992 -6656 -2812 -4875 -4196 总资产周转率 1.1 1.0 0.9 0.9 0.9 资本支出 -746 -5356 -930 102 308