业绩超预期，预计22年收入双位数增长

评级： 买入 事件概述 李宁发布年报，收入/归母净利分别为225.72/40.11亿元、同比增长56%/136%，下半年收入/归母净利分别为123.21/20.49亿元、同比增长49%/102%，业绩超预期。2021年每股派息0.46元，分红率为30%。 分析判断: 1、分渠道来看，收入超预期主要来自电商增长和经销商发货超预期。2021年特许经销商/直营/电商收入分别为108.53/50.1/64亿元、同比增长57%/53%/28%；下半年经销商/直营/电商收入分别为62.40/24.78/34.3亿元、同比增长64%/28%/44%，经销商、电商环比上半年加速增长（上半年特许经销商/直营/电商增速分别为48%/90%/29%），但直营在疫情背景下大幅放缓。拆分店效/店数来看，2021年末特许经销商/直营店数分别为4770/1165家，同比微增7/16家；单店出货/店效分别为228/430万元、同比增长56%/51%，下半年加盟出货环比上半年提速（上/下半年增速分别为52%/60%）。 2、分品牌来看，2021年李宁主品牌/YOUNG门店数分别同比增长0%/18%至4770/1202家。 3、分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长50%/61%/65%至95.1/118.2/12.4亿元，占比分别为42%/52%/6%。 4、分区域看，中国市场/国际市场占比分别为98.7%/1.2%，同比增长56%/37%，其中中国南部/北部收入占比分别51%/49%、增速分别为71%/44%。 5、分季度看，（1）从流水来看，21Q4全渠道零售流水实现30%-40%低段增长，增速环比前三个季度放缓；其中各个渠道增速均较前三季度放缓，线下实现20%-30%高段增长，其中零售、批发渠道均为20%-30%高段增长，电商为40%-50%低段增长。 6、分产品看，2021年全渠道零售流水实现50%-60%高段增长，其中新品线下零售流水加速实现60%-70%高段增长。 下半年毛利率和净利率环比下降。2021年净利率为17.8%、同比提高6.1PCT，主要来自毛利率提升和销售费用率提升。其中：1）21年毛利率为53.0%、同比上升3.9PCT，主要来自新品折扣改善（改善超3.5PCT）和占比提升 （ 线下新品流水占比提升7PCT）， 其中上/下半年毛利率分别为55.89%/50.66%、 同比提高6.39/1.91PCT，上/下半年净利率分别为19.1%/16.5%、同比提高8.1/4.2PCT。2）销售/管理费用率同比下降3.4PCT/0.7PCT至27.2%/4.9%，主要来自收入快速增长带来的规模效应。所得税/收入同比提高2PCT至6%，主要来自经营利润率提升，2021年有效税率为24.7%、同比基本持平（2020年为24.3%）。 存货可控。2021年末存货为17.73亿元、同比增长31.8%，存货周转天数为54天、同比下降14天，其中6个月售罄率提高14PCT，3个月提高13PCT，库存结构大幅改善、存货减值同比减少17%，存货减值/存货原值为5%、同比下降2.8PCT；应收账款为9.03亿元、同比增长37%，应收账款周转天数为13天、同比下降4天； 应付账款为16亿元、同比增长30%，应付账款周转天数为47天、同比下降18天。 投资建议 短期来看，（1）1、2月流水表现良好，我们估计线下流水增速在30-40%，3月受疫情影响增速放缓；（2）利润端有所承压，一方面21Q4以来原材料价格大幅上涨，另一方面21年上半年国内品牌受益海外供应链受损部分利润压制因素影响。中期来看，增长空间在费用率改善、提价和中高端产品占比提升带动毛利率提高共同贡献净利率提升空间；长期来看，成长空间在线下渠道结构不断优化，部分直营转经销店，从批发到注重终端流水增长，进一步渠道下沉。考虑到21年收入超预期，将22/23年收入从263/316亿元上调至273/323亿元、新增24年收入为380亿元，考虑到折扣率可能不及去年，将归母净利从46/56.5亿元下调至45.5/55.8亿元、新增24年归母净利为67亿元，对应EPS从1.84/2.27元下调至1.74/2.13元、新增24年EPS为2.56元，2022年3月17日收盘价63.95港元对应目前PE为30/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话：