食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 涪陵榨菜（002507.SZ） 2022年03月18日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/3/17 当前股价(元) 29.90 一年最高最低(元) 43.48/25.46 总市值(亿元) 265.40 流通市值(亿元) 262.42 总股本(亿股) 8.88 流通股本(亿股) 8.78 近3个月换手率(%) 66.05 股价走势图 数据来源：聚源 《公司信息更新报告-高基数导致业绩承压，下半年有望加速成长》-2021.8.1 《公司信息更新报告-年报完美收官，一季度如期加速》-2021.4.29 2021Q4业绩如期增长，2022年利润弹性较大 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 ⚫ 业绩符合之前预告，维持“买入”评级 涪陵榨菜2021年营收25.2亿元，同比增10.8%；归母净利7.4亿元，同比降4.5%，EPS为0.87元。2021Q4实现营收5.6亿元，同比增18.7%；净利2.4亿元，同比增45.7%。业绩符合之前预告。考虑消费环境偏弱，我们略下调2022-2023年盈利预测，预计2022-2024年利润分别为9.7（-0.6）、11.7（-0.7）、14.0亿元，EPS分别为1.10（-0.06）、1.31（-0.09）、1.58元，同比增31%、20%、20%，当前股价对应PE为27.3、22.8、18.9倍，出于提价与成本下降考虑，公司2022年利润率提升确定性较强，业绩释放具有波段性行情，维持“买入”评级。 ⚫ 均价提升推动2021年营收增长；低基数、渠道备货推动2021Q4出货加快 2021年公司销量降1.7%，营收增10.8%，应主要来自于价格提升。全年看主品类榨菜收入增12.73%，其中销量降1%，价增13.9%；萝卜营收降30.8%，其中销量降36%，价增8.2%。分区域来看，华东、华南、东北、华中等地保持10%以上增长，贡献主要增量。西南、西北区域增速较弱。2021Q4营收增18.7%，环比显著提速，应与11月提价渠道积极备货有关。2022年公司重点在于品类突破、渠道突破等方面，全年大概率完成15%的营收增长目标。 ⚫ 2021Q4净利增长45.7%，主要源于销售费用率下行 2021Q4毛利率36.1%，同比降23.6pct，原因一方面使用当年高价青菜头，另一方面公司会计政策调整将运费转至成本结算。销售费用率同比降25.9pct，除了科目调整外，原因在于四季度需求提升后市场费用投放有所收敛。二者合计来看毛销差同比增2.3pct，仍对利润有正面贡献。2021年销售费用同比大增29.7%，主要加大品牌宣传投入，其中梯媒与央视广告合计占品牌宣传费约55%占比较高，预计该费用2022年可能大幅收敛。 ⚫ 2022年看点在于利润释放 2022年公司利润率提升概率较高，主要来源：一是年底提价效果应在2022年全年显现；二是主要原料青菜头收购价格基本确定，成本同比下降较为明显；三是考虑到梯媒广告投放缩减后，全年费用率可能会相应收缩。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,273 2,519 2,905 3,318 3,892 YOY(%) 14.2 10.8 15.4 14.2 17.3 归母净利润(百万元) 777 742 973 1,166 1,402 YOY(%) 28.4 -4.5 31.1 19.9 20.2 毛利率(%) 58.3 52.4 57.6 58.9 59.6 净利率(%) 34.2 29.5 33.5 35.1 36.0 ROE(%) 22.8 10.4 12.4 13.3 14.0 EPS(摊薄/元) 0.88 0.87 1.10 1.31 1.58 P/E(倍) 34.2 34.4 27.3 22.8 18.9 P/B(倍) 7.8 3.7 3.4 3.0 2.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-36%-24%-12%0%12%2021-032021-072021-11涪陵榨菜沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2189 5894 6387 7203 8177 营业收入 2273 2519 2905 3318 3892 现金 1750 3086 3549 4302 5191 营业成本 949 1200 1233 1362 1570 应收票据及应收账款 3 3 4 4 5 营业税金及附加 33 39 44 56 58 其他应收款 8 8 11 10 15 营业费用 368 475 526 548 623 预付账款 24 5 29 10 35 管理费用 58 74 84 100 113 存货 383 401 404 486 540 研发费用 7 5 1 2 2 其他流动资产 22 2391 2391 2391 2391 财务费用 -34 -96 -70 -78 -80 非流动资产 1780 1854 2033 2227 2502 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 11 13 25 15 15 固定资产 1056 1201 1310 1418 1590 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 153 507 571 650 737 投资净收益 11 43 35 31 30 其他非流动资产 571 146 152 160 174 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 3970 7749 8420 9430 10679 营业利润 915 874 1148 1375 1651 流动负债 456 470 479 524 566 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 4 3 2 应付票据及应付账款 80 154 86 180 127 利润总额 914 874 1145 1372 1649 其他流动负债 376 315 392 345 440 所得税 137 132 172 206 247 非流动负债 102 112 112 112 112 净利润 777 742 973 1166 1402 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 102 112 112 112 112 归母净利润 777 742 973 1166 1402 负债合计 558 582 591 636 678 EBITDA 945 882 1144 1369 1640 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.88 0.84 1.10 1.31 1.58 股本 789 888 888 888 888 资本公积 21 3203 3203 3203 3203 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 2601 3076 3777 4625 5687 成长能力 归属母公司股东权益 3411 7167 7829 8794 10000 营业收入(%) 14.2 10.8 15.4 14.2 17.3 负债和股东权益 3970 7749 8420 9430 10679 营业利润(%) 27.3 -4.5 31.4 19.7 20.1 归属于母公司净利润(%) 28.4 -4.5 31.1 19.9 20.2 获利能力 毛利率(%) 58.3 52.4 57.6 58.9 59.6 净利率(%) 34.2 29.5 33.5 35.1 36.0 现金流量表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 22.8 10.4 12.4 13.3 14.0 经营活动现金流 939 745 945 1155 1382 ROIC(%) 20.9 9.1 11.2 12.0 12.7 净利润 777 742 973 1166 1402 偿债能力 折旧摊销 83 101 99 115 134 资产负债率(%) 14.1 7.5 7.0 6.7 6.4 财务费用 -34 -96 -70 -78 -80 净负债比率(%) -48.8 -41.9 -44.3 -48.0 -51.1 投资损失 -11 -43 -35 -31 -30 流动比率 4.8 12.5 13.3 13.7 14.4 营运资金变动 88 -22 -21 -17 -43 速动比率 3.9 6.6 7.4 8.2 9.2 其他经营现金流 36 64 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1218 -3418 -242 -278 -378 总资产周转率 0.6 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出 172 141 178 194 275 应收账款周转率 1456.1 899.3 899.3 899.3 899.3 长期投资 -1057 -3283 0 0 0 应付账款周转率 12.2 10.3 10.3 10.3 10.3 其他投资现金流 -2103 -6561 -64 -84 -103 每股指标(元) 筹资活动现金流 -237 3012 -240 -124 -115 每股收益(最新摊薄) 0.88 0.87 1.10 1.31 1.58 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.06 0.84 1.06 1.30 1.56 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.84 8.07 8.82 9.91 11.27 普通股增加 0 98 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 3182 0 0 0 P/E 34.2 34.4 27.3 22.8 18.9 其他筹资现金流 -237 -268 -240 -124 -115 P/B 7.8 3.7 3.4 3.0 2.7 现金净增加额 -516 339 462 753 889 EV/EBITDA 26.3 26.7 20.2 16.3 13.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或