www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 美联储加息和缩表路径进一步清晰 ——2022年3月美联储议息会议简评 核心观点：  2022年3月美联储如期加息25BP，进一步明确将开始缩表。3月16日，美联储公布的议息决议显示上调联邦基准利率目标区间25BP至0.25%-0.5%，超额准备金率、贴现利率、隔夜回购和逆回购利率均上调25BP。美联储的长期政策目标仍然是维持最大就业和长期通胀在2%，而为实现这一目标，委员会认为当下适当的紧缩政策是必要的，预计未来还会持续提高基准利率的目标区间，并且将在接下来的会议中开始缩减持有的国债、机构债、MBS债券。鲍威尔表示最快将在下次会议宣布缩表，3周后的会议纪要会有更多关于缩表的细节。  美联储下调2022年经济预期，上调通胀预期。2022年初至今，持续上涨的能源价格、更广泛的物价压力不断抬升美国的通胀水平，高通胀已经影响消费信心和预期的减弱。美联储将2022年实际GDP增速由4%下调至2.8%，而PCE和核心PCE同比增速分别由2.6%、2.7%上调至4.3%、4.1%。  控通胀是短期最重要的目标。鲍威尔在发布会反复强调稳定的物价水平对于经济长期发展至关重要，并且他认为实际GDP增速2.8%已经是强劲的经济增长。那么，今年除非通胀水平超预期回落，经济增速的下行或是就业市场恢复至瓶颈都不会是美联储收紧货币政策的掣肘。  加息预期已经充分，未来可能下调。3月点阵图显示2022年美联储的利率均值将达到1.9%，即在今年接下来的6次议息会议中还将再加息150BP。基于当下极高的通胀水平，以及经济强劲但未来是环比回落的预期，我们认为接下来美联储的加息节奏会是先紧后松。同时，我们倾向于认为，点阵图中加息预期未来可能会下调。  缩表还存在超预期的可能。鲍威尔表示此次缩表计划会与2017年相似，但是节奏会更快。对于缩表规模的判断，我们维持之前的观点：缩表500-800亿美元/月，直至1000亿美元/月，2022年年底美联储资产规模将从8.9万亿缩减至8.27万亿-8.5万亿，缩表幅度4%-7%。纽约联储调查显示，市场预期2022年美联储缩表3980亿美元，与我们预计的最低水平基本一致。目前货币宽松造成的量上的失衡需要极致纠偏，缩表一定程度上可以替代一部分加息，量价的配合可以达到更好地控制通胀和回收过剩流动性的效果。因此，我们认为未来缩表大概率存在超预期的可能。  美联储的表态再次印证了我们对于2022年美联储货币政策滞后以及美联储将开启“连续快速加息+缩表”操作的判断。对于资产表现，我们也维持之前的观点，即上半年控风险+下半年博收益。  风险提示：疫情进展超预期；地缘政治风险超预期；美国财政政策变化超预期。 分析师 刘 丹 ：010-6656 8482 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 李卓睿 ：010-8092 7708 ：lizhuorui_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521050002 相关研究 关于美联储 “加息+缩表“预判 2022/3/15 2022年春季策略：供给冲击&金融条件收紧动荡格局下的大类资产配置策略 2022/3/7 美股调整是否到位？美债利率上行美股调整幅度测算 2022/1/27美联储即将开启“连续快速加息+缩表”操作 2022/1/21四张图看美联储货币政策收紧，激进但在情理之中 2022/1/7 美联储“加息+缩表”概率大幅提升--第一个被印证的2022年度策略预判 2021/12/23 2022年度大类资产配置策略报告：极致后的新常态 2021/12/16美联储如期加快缩减购债，加息预期抬升，存量宽松继续主导 2021/11/12美流动性边际收紧预期差交易结束，美长债利率现阶段高点 2021/05/29从泰勒规则看美联储缩表+加息 固收简评 2022年3月17日 固收简评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、美联储如期加息25BP，缩表路径进一步清晰 ........................................................................................................ 2 二、美联储下调2022年经济预期，上调通胀预期......................................................................................................... 2 三、点阵图显示2022年美联储还将加息6次 ................................................................................................................ 3 四、美联储表态未超市场预期，缩表细节关注会议纪要 ............................................................................................... 3 hZiZnVeVmXdYlWoOwOmNmM7NaOaQoMrRoMsQkPnNmPeRpOsNaQoPoRuOoOoNvPoOoM 固收简评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、美联储如期加息25BP，缩表路径进一步清晰 2022年3月美联储如期加息25BP，进一步明确即将开始缩表。3月16日，美联储公布的议息决议显示上调联邦基准利率目标区间25BP至0.25%-0.5%，超额准备金率、贴现利率、隔夜回购和逆回购利率均上调25BP。美联储的长期政策目标仍然是维持最大就业和长期通胀在2%，而为实现这一目标，委员会认为当下适当的紧缩政策是必要的，预计未来还会持续提高基准利率的目标区间，并且将在接下来的会议中开始缩减持有的国债、机构债、MBS债券。委员会还表示会动态跟踪各项数据来调整货币政策的节奏。 表1：美联储3月16日与1月26日利率决议对比 指标 2022年3月16日 2022年1月26日 货币政策 会议决策 上调联邦基准利率25BP至0.25%-0.5%，委员会认为未来持续提高目标利率区间是合适的，并且认为在接下来的会议中会开始缩表。 上调超额准备金率至0.4%，上调贴现利率至0.5%；上调隔夜回购利率至0.5%，限额5000亿美元；上调隔夜逆回购利率至0.3%，每个交易对手限额1600亿美元。 本次议息决议中，圣路易斯联储主席Bullard投反对票，认为应该加息50BP。 联邦基准利率维持在0%～0.25%不变，超额准备金率在0.15%不变，贴现利率维持在0.25%不变。维持隔夜回购利率0.25%，限额5000亿。维持隔夜逆回购利率0.05%，每个交易对手限额1600亿。 维持缩减购债幅度不变，2月中旬起将购买200亿国债和100亿MBS，持续一个月的时间，然后资产购买计划结束。 考虑到通胀已经超过2%及强劲的就业市场，委员会认为很快就会提高基准利率 （删除了在这个充满挑战的时期致力于采取全部手段来支持经济，以实现最大就业和价格稳定） 经济 与就业 经济活动和就业指标继续增强，就业稳步增长，失业率大幅降低。俄乌冲突对美国经济的影响有很大的不确定性，很可能会对经济活动造成压力并且抬升通胀压力。 （删除了疫情及对于经济影响的表述） 在疫苗接种的进展和强有力政策的支持下，经济活动和就业指标继续增强。近几个月来受疫情影响最严重的行业有所改善，但继续受到疫情的影响。就业稳步增长，失业率大幅降低。经济前景仍然存在下行风险，包括来自新毒株的风险。 通胀 高通胀反应由疫情、更大的能源价格、更广泛的价格上涨压力带来的供需不平衡 通胀已在一段时间内超过2%。疫情相关的供需失衡和经济复工继续导致通胀处于高水平。 资料来源：美联储，中国银河证券研究院整理 二、美联储下调2022年经济预期，上调通胀预期 2022年初至今，持续上涨的能源价格、更广泛的物价压力不断抬升美国的通胀水平，高通胀已经影响消费信心和预期的减弱，美联储在最新的经济预测中也较大幅度地下调了经济预期，2022年实际GDP增速由4%下调至2.8%，而PCE和核心PCE同比增速分别由2.6%、2.7%上调至4.3%、4.1%。 表2：美联储3月经济预测摘要（与2021年12月预测值对比） 指标 2022 2023 2024 长期 GDP同比增速 2.8 2.2 2.0 1.8 12月预测值 4.0 2.2 2.0 1.8 失业率 3.5 3.5 3.6 4.0 12月预测值 3.5 3.5 3.5 4.0 PCE同比增速 4.3 2.7 2.3 2.0 12月预测值 2.6 2.3 2.1 2.0 核心PCE同比增速 4.1 2.6 2.3 12月预测值 2.7 2.3 2.1 联邦基金利率 1.9 2.8 2.8 2.4 2月预测值 0.9 1.6 2.1 2.5 资料来源：美联储，中国银河证券研究院整理 固收简评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 三、点阵图显示2022年美联储还将加息6次 从最新的点阵图来看，2022年美联储还将加息6次。2022年3月点阵图显示2022年美联储的利率均值将达到1.9%，即在今年接下来的6次议息会议中还将再加息150BP，可能为每次会议都加息25BP，也可能会在5月和6月的会议中加息50BP。 我们认为，2022年美联储货币政策调整的节奏会是先紧后松。首先，通胀压力仍是影响今年美联储货币政策调整节奏的关键因素，通胀水平环比回落的趋势是确定的，但是短期极高的通胀水平可能会使得美联储加快加息步伐。其次，美联储现阶段还处于疫情后复苏的阶段，经济增长有支撑，就业市场持续恢复，但未来就业恢复至瓶颈、生产和补库结束后，美国经济景气度回落会成为美联储加息的掣肘。 四、美联储表态未超市场预期，缩表细节关注会议纪要 美联储最新表态未超市场预期。基于年初以来，美联储的会议纪要及鲍威尔的表态，市场对于美联储的加息和缩表预期已经较为充分。在美联储议息决议公布前，CME美联储观察显示，市场预期美联储3月将加息25BP的概率达到97%，并且预计全年将加息7次，联邦基准利率目标区间落在1.75%-2%。美联储议息决议和最新的点阵图数据均未超出市场预期。 图1：2022/3/16 FOMC点阵图 图2：2021/12/15 FOMC点阵图 资料来源：美联储，中国银河证券研究院整理 资料来源：美联储，中国银河证券研究院整理 表3：议息决议前，市场预期2022年美联储加息7次 资料来源：CME FedWatch，中国银河证券研究院整理 固收简评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 鲍威尔的讲话与3月初在国会听证会的发言表述基本一致。鲍威尔再次强调现阶段美国经济的强劲增长，认为美国经济还没有面临衰退的风险，货币政策的收紧也不会过多影响经济增速的下降或是就业市场恢复。关于通胀，鲍威尔再次强调物价稳定是保持经济持续扩张的基础，认为俄乌冲突已经加剧美国的通胀压力，可能会在今年下半年才会快速回落，货币政策的影响也会比较滞后，控通胀仍是短期最重要的目标。 此外，鲍威尔表示委员会已经就缩表计划的讨论取得进展，正在最终确认阶段，在3周后公布的会议纪要中我们会看到更多关于缩表的细节，在接下来的一次会议中美联储将会宣布计划并开始实施，最快可能是5月份。同时，鲍威尔表示缩表的计划与上一次相似，但是节奏会更快。 2017年美联储缩表计划基本是同比