2021年年报点评：护肤品类驱动增长，毛利提升优化盈利

投资建议：考虑到22年受特渠改革等影响，公司销售节奏预计前低后高，略微下调2022、上调2023年EPS预测至1.23(-0.04)、1.62(+0.06)元，增加2024预测1.96元，维持目标价62元，增持评级。 业绩符合预期，毛利率提升带动盈利优化。2021年公司营收/归母/扣非净利润76.46/6.49/6.76亿元，同比+9%/51%/71%，归母净利率提升2.4pct至8.5%,盈利优化主要因高毛利率的护肤品类占比提升，带动公司毛利率提升2.8pct至58.7%；同时公司销售费用率、管理费用率分别+1.0、+0.1pct至38.5%、10.3%。21Q4公司营收/归母/扣非净利润18.16/2.29/2.02亿元，同比+9%/94%/68%，单Q4净利率高达12.6%，同比+5.5pct，盈利能力进一步提升。 护肤引领增长，玉泽、佰草集复购率亮眼。2021年公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌分别实现收入27、24、22、4亿元，分别同比+22%/+0.4%/+4%/+6%，护肤品类为增长主驱动力，占公司总收入比提升至35%。其中玉泽、佰草集、美加净等品牌在产品、营销模式变革的推动下经营优化，玉泽、佰草集的复购率分别提升6.2、7.8pct至42.6%、41.6%；美加净酵米系列新品的上市扭转了多年下跌势头。 各渠道均衡发展，线上经营质量优化。2021年公司线上、线下收入32、44亿元，分别同比+8%、9%，占比42%、58%。其中国内电商同比增长20%以上，通过多平台布局、自播占比提升，持续优化经营效率。 线下百货、CS渠道在疫后恢复明显，均同比增长35%以上。 风险提示：市场竞争加剧，新品表现不及预期，营销支出大幅增长。 1.护肤品类引领增长，盈利能力显著优化 业绩符合预期，毛利率提升带动盈利优化。2021年公司实现营收/归母/扣非净利润76.46/6.49/6.76亿元，同比+9%/51%/71%，与此前业绩预告基本一致，归母净利率提升2.37pct至8.5%。盈利优化明显主要因高毛利率的护肤品类占比提升，带动公司毛利率提升2.84pct至58.73%（护肤、个护家清、母婴品类毛利率分别+3.0、+1.7、+2.2pct）；同时公司销售费用率、管理费用率分别小幅提升1.02、0.09pct至38.54%、10.34%。 21Q4公司实现营收/归母/扣非净利润18.16/2.29/2.02亿元，同比+9%/94%/68%，单Q4净利率高达12.6%，同比/环比+5.5/+4.3pct，主要由于毛利率提升4.87pct至55.07%，管理费用率下降1.35pct至11.40%。 图1：2021收入同比+9%增长稳健 图2：2021归母净利润大幅增长51% 线上线下均衡发展，线上经营质量优化。2021年公司线上、线下收入32、44亿元，分别同比+7.9%、9.3%，占比42%、58%。其中国内电商、特渠收入分别为19.4、5.7亿元，占国内收入33%、10%；国内商超、百货、化妆品专营店收入分别为25.4、4.7、3.3亿元，占国内收入的43%、8%、6%。海外销售合计17.93亿元，占公司总收入的23.5%，其中海外线上、线下分别占比40%、60%。报告期内，公司注重优化电商发展，推动电商多平台布局并逐步降低对单平台的依赖，期内运营店铺数同比翻倍增长至82家，同时加强天猫、抖音等多平台自播业务，推动电商渠道健康增长。线下百货渠道继续策略性闭店缩编，2021年共关闭111家专柜，截至年底现存专柜及门店数合计866家，同时优化SPA业务线上化，成功扭亏为盈；CS渠道通过传统CS重建和屈臣氏增利，使得盈利改善。 表1：公司线上、线下细分渠道收入及占比 图3：2021线上占比同比持平 图4：2021线上线下均衡发展，分别同增+8、9% 护肤引领增长，玉泽、佰草集复购率显著提升。2021年公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌分别实现收入27、24、22、4亿元，分别同比+22.2%、+0.4%、+4.2%、+6.5%，护肤品类成为增长主驱动力，占公司总收入比提升至35.31%。其中玉泽、佰草集、美加净等品牌在产品、营销模式变革的推动下，实现经营优化，玉泽、佰草集报告期的复购率分别提升6.2、7.8pct至42.6%、41.6%，显著优于行业平均；美加净酵米系列新品的上市扭转了多年下跌势头。 图5：护肤品类收入占比达35.31%环比提升 表2：玉泽、佰草集复购率提升明显 品类、产品聚焦下毛利率持续提升，费用率保持平稳。21全年公司毛利率58.73%同比+2.8pct，主要由于1）高毛利护肤品类占比提升；2）各品牌进行产品聚焦，头部高毛利SKU集中度提升，报告期内公司全品牌头部聚合度从2019年的56%提升至2021年的71%。期间销售费用率、管理费用率分别+1.0、+0.1pct至38.5%、10.3%，剔除股权激励费用影响后同比基本持平。财务费用率0.16%同比-73.34pct，因2020年归还境外银团借款，将未摊销的安排费计入，以及置换后贷款利率同比下降。 图6：毛利率、净利率同比显著提升 图7：费用率保持平稳 营运能力持续提升，应收账款、存货周转情况逐步改善。2021年公司应收账款周转天数同比下降3天，主要因电商、商超、百货等渠道回款好转，期末应收账款11.09亿元；存货周转天数下降11天，期末存货8.72亿元，公司持续优化电商渠道库存，降低库存水位。全年经营性现金流9.93亿，同比+54.34%，现金流/净利润比例约为1.5倍，资金状况良好。 图8：2021应收账款天数为近年低位 图9：2021存货周转天数同比显著下降 图10：2021经营净现金流9.93亿同比显著改善 2.投资建议 投资建议：公司经营效率持续提升，考虑到22年受特渠改革、超头限制等影响，公司销售节奏预计前低后高，略微下调2022、上调2023年EPS预测至1.23(-0.04)、1.62 (+0.06)元，增加2024年预测1.96元，维持目标价62元，增持评级。 3.风险提示 1、市场竞争加剧； 2、新品表现不及预期; 3、营销支出增幅大于收入增幅。