【中报点评35】禹洲地产：集中布局经营承压，规模增长更要“实质”性

1/ 8 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 禹洲地产：集中布局经营承压，需关注规模发展与增长质量的平衡 文／研究员 朱一鸣、贡显扬 【上半年销售金额284.7亿元，销售操盘及权益占比降低】禹洲地产2019年上半年累计实现合约销售金额284.7亿元，同比提升32.5%，完成全年670亿元业绩目标的42.5%。为冲击2020年全口径千亿目标，上半年禹洲地产销售金额的操盘及权益比例均有所降低，分别为75.2%和64.1%，低于行业平均水平。 【总可售货值超3400亿元，其中80.1%位于一二线城市】截止2019年上半年末，禹洲地产土地储备的总可供销售建筑面积约1918万平方米，总可售货值超过3400亿元，其中80.1%位于一二线城市。上半年，禹洲土地投资相对积极，1-6月新增土地投资总金额235.95亿元，拿地销售比近0.84，超出50强房企0.40左右的平均水平近一倍。 【毛利率27%，毛利润增速和毛利率低于行业平均水平】2019年上半年，禹洲地产实现营业收入116.37亿元、毛利润31.4亿元，分别同比增长25.9%和7.8%。毛利率较去年同期降低4.5个百分点至27%，毛利润增速和毛利率低于行业平均水平。目前热点城市四限政策持续，对禹洲的整体推盘节奏和预期利润率的实现都有较大影响。 【负债结构优化，净负债率及加权平均融资成本略有提升】截止上半年末，禹洲持有货币资金389.3亿元，较2018年末增长32.9%。总有息负债规模也较去年末提升118.8亿元至555.2亿元。期内，禹洲地产净负债率较2018年末提升5.7个百分点至72.7%，处于行业合理水平。加权平均融资成本为7.47%，较2018年末进一步提升0.24个百分点。 克而瑞地产研究中报点评系列（35） 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 正文： 销售业绩：上半年目标完成率42.5%，下半年货量800亿元 禹洲地产2019年上半年累计实现合约销售金额284.7亿元，销售面积185.3万平方米，分别同比提升32.5%和17.4%。截止上半年末，完成全年670亿元业绩目标的42.5%，略低于行业整体46%左右的平均水平。业绩会上，禹洲地产主席林龙安表示下半年将加大推盘力度，以800亿的货量及不低于50%的去化率冲击全年目标。 值得注意的是，为了在2020年实现1000亿元的全口径业绩规模，今年上半年禹洲地产销售金额的操盘及权益比例有所减低。根据克而瑞榜单，2019年1-6月禹洲地产销售操盘金额占比75.2%，销售权益金额占比64.1%，均低于行业平均水平。我们认为，未来禹洲在增加项目合作、谋求规模增长的过程中还需注重整体的增长质量。 图：禹洲地产2013-2019年上半年销售规模及业绩增速 数据来源：CRIC，企业公告 销售结构：长三角区域业绩贡献196.6亿元，占比近7成 2019年上半年，长三角区域对禹洲的业绩贡献最高达196.6亿元，占比近7成。其中，禹洲在苏州、合肥两城的销售金额分别达到了59.4亿元和40.5亿元；南京、上海的业绩贡献也均在12%左右。另外，海西经济区的福州、华中区域的武汉上半年的业绩规模也较高，上半年分别实现了24.3亿元和15.8亿元的销售。 109.6 120.0 140.2 232.1 403.1 560.0 284.7 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 销售金额（亿元） 同比增幅 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 图：禹洲地产2019年上半年合约销售金额结构（亿元） 数据来源：CRIC，企业公告 土储布局：长三角及一二线城市集中布局，销售承压 禹洲近年来在“区域深耕、全国领先”的战略下，积极在长三角、海西、环渤海、大湾区、华中以及西南六大都市圈投资，全国化布局加速。截止2019年上半年末，禹洲地产土地储备的总可供销售建筑面积约1918万平方米，较2018年末进一步增长。总可售货值超过3400亿元，其中80.1%位于一二线城市，平均土地成本5580元/平方米。 我们认为，在同规模的房企中，禹洲因其长三角一二线城市重点布局的战略，可售资源相对集中。但近年来政策调控以“房住不炒”为主基调，一线和热点二线城市四限政策持续，行业整体规模增速显著放缓。对于禹洲而言，短期内要继续冲击千亿目标势必将会面临多方面的压力。 图：截止2019年上半年末禹洲地产土地储备总可售面积结构 海西经济区; 43.2 ; 15% 华中区域; 23.8 ; 8% 环渤海区域; 13.7 ; 5% 西南区域; 6.1 ; 2% 大湾区; 1.3 ; 1% 苏州; 59.4 ; 21% 合肥; 40.5 ; 14% 南京; 35.3 ; 12% 上海; 33.9 ; 12% 其他; 27.5 ; 10% 长三角; 196.6 ; 69% 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 数据来源：CRIC，企业公告 土地投资：上半年投资相对积极，拿地成本升至11106元/平方米 2019年以来，禹洲以招拍挂及收并购途径新增土地投资14幅。主要位于北京、上海、青岛、杭州、合肥、郑州、佛山等城市，平均土地成本相较2017、2018年大幅提升至11106元/平方米。上半年，禹洲土地投资相对积极，1-6月新增土地投资总金额235.95亿元，拿地销售比近0.84，超出50强房企0.40左右的平均水平近一倍。其中，权益金额141.3亿元，已接近2017年全年的投资规模。综合禹洲2018年的业绩表现和其2020年冲千亿目标的决心来看，2019年至今积极的投资态度不仅是全国化布局的战略需要，也有其规模增长的压力。 图：2017年至2019年6月禹洲地产新增土地投资（亿元、万平方米、元/平方米） 40% 24% 19% 7% 6% 4% 长三角区域 环渤海区域 海西经济区 华中区域 大湾区 西南区域 6% 63% 31% 一线 二线 三线 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 注：2018年新增土地投资中未计入38亿元的沿海绿色家园项目收购对价 数据来源：企业公告，CRIC 盈利：盈利水平失衡，毛利率回落至27%达历史低位 禹洲素来经营稳健、盈利能力较强。2019年上半年，禹洲地产实现营业收入116.37亿元，同比增长25.9%，其中物业销售收入113.03亿元。但自2018年以来，禹洲地产的利润率水平较往年出现了较为明显的下降。上半年实现毛利润31.4亿元，同比7.8%。毛利率较去年同期的31.5%降低4.5个百分点至27%，是2009年上市以来的最低值，且毛利润增速和毛利率均显著低于行业平均水平。上半年，禹洲实现归属于母公司股东的核心净利润13.97亿元，核心净利率达12%，也处于历史低位。 我们认为，禹洲的土地储备集中在长三角区域的一二线城市，目前热点城市限价的市场背景对这部分项目的整体推盘节奏和预期毛利率的实现都有较大影响。对于禹洲而言，如何平衡规模冲千亿的目标和公司整体的经营利润率水平，相当考验管理层的决策。 图：禹洲地产2013-2019年上半年利润规模及盈利能力（亿元） 149.0 80.5 141.3 6787 5000 11106 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2017年 2018年 2019年1-6月 总建筑面积 总价 权益地价 平均土地成本 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 数据来源：企业公告，CRIC 偿债：持有现金规模增长32.9%，净负债率处于行业合理水平 截止2019年上半年，禹洲持有货币资金389.3亿元，较2018年末增长32.9%。但相应的，总有息负债规模也较去年末提升118.8亿元至555.2亿元。现金短债比和长短期债务比分别较2018年末提升1.07和1.41至2.85和3.06，负债结构优化。净负债率则较2018年末提升5.7个百分点至72.7%，处于行业合理水平。期内，禹洲地产的加权平均融资成本为7.47%，较2018年末进一步提升0.24个百分点。这主要是因为2019年初禹洲融资加速，以较高的成本发行美元优先票据进行再融资，票面利率高于8.5%。 图：禹洲地产2013-2019年上半年净负债率及加权平均融资成本 31.5% 27.0% 12.5% 12.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H2018 1H2019 营业收入 毛利润 毛利率 核心净利率 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 数据来源：企业公告，CRIC 78.0% 59.9% 79.4% 71.7% 57.7% 67.0% 72.7% 8.69% 8.49% 7.00% 6.08% 6.02% 7.23% 7.47% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 1H2019 净负债率 加权平均融资成本 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 表：2017年-2019年上半年企业财务指标（亿元、万平方米） 分类 指标体系 2017年 2018年 1H2018 1H2019 同比/百分点变动 规模 指标 合同销售金额 403.1 560.0 214.9 284.7 32.5% 营业收入 217.0 243.1 92.4 116.4 25.9% 物业销售收入 212.1 236.3 89.7 113.0 26.0% 总土地储备建面 1184.4 1738.0 1725.0 1918.0 11.2% 新增投资权益金额 149.6 80.5 55.2 141.3 155.8% 营利性 指标 毛利润 76.8 74.7 29.1 31.4 7.8% 净利润 31.3 37.3 13.9 19.1 37.1% 核心净利润 29.2 34.2 11.6 14.0 20.6% 归母净利润 27.9 35.0 13.3 16.4 23.2% 毛利率 35.4% 30.7% 31.5% 27.0% -4.5 pts 净利率 14.4% 15.3% 15.0% 16.4% 1.3 pts 核心净利率 13.5% 14.1% 12.5% 12.0% -0.5 pts 归母净利率 12.9% 14.4% 14.4% 14.1% -0.3 pts 每股基本收益（元） 0.70 0.78 0.31 0.33 8.1% 抗风险 指标 现金 175.0 292.8 250.9 389.3 55.2% 现金短债比 1.05 1.78 1.44 2.85 1.41 长短期债务比 0.65 1.66 1.10 3.06 1.97 净负债率 57.7% 67.0% 63.0% 72.7% 9.7 pts 净负债率（永续债作负债） 77.1% 83.3% 82.1% 88.5% 6.4 pts 平均借贷利率 6.02% 7.23% 6.52% 7.47% 1 pts 运营及 资本效率 资产收益率(ROA) 4.2% 3.8% 1.5% 1.5% 0 pts 净资产收益率(ROE) 21.5% 19.2% 7.8% 8.6% 0.8 pts 股东权益回报率 20.6% 19.5% 8.0% 8.3% 0.3 pts 资产杠杆率 458.1% 536.9% 569.9% 627.6% 57.7 pts 注：核心