证券：券商6月业绩点评及中报前瞻：质押承压自营浮亏，龙头集中估值新低

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 券商6月业绩点评及中报前瞻： 质押承压自营浮亏，龙头集中估值新低 ■券商半年业绩不佳，马太效应显著。据月度数据统计，可比券商6月归母净利润合计39亿元（YoY-60%，MoM-27%），上半年累计归母净利润合计309亿元（YoY-23%），年化ROE降至5.2%。龙头券商优势明显，截至2018年6月末CR5（前5券商利润合计占比）较年初上升8个百分点；大券商年化ROE高于行业平均且净利润同比降幅小于行业中位数。 ■交易清淡自营浮亏，股权质押风险可控。我们在5月业绩点评提示6月需要注意的四大‚隐忧‛：流动性趋紧及担忧情绪再起，自营业绩高基数效应，传统投行下降和股权质押风险暴露。以上因素得到印证并导致了券商6月及半年业绩表现不佳。 （1）交易清淡，两融创新低。上半年累计日均股基交易量为4422元（YoY-5%），其中6月日均股基交易量仅为3947亿元（MoM-13%，YoY-2%）。伴随着市场交易量的下降，6月末两融余额降至9193亿元，较年初下降了10%，创近十个月新低。 （2）自营存浮亏压力，避险为主收益分化。上半年券商权益投资存在浮亏压力，券商为避险而增配AAA级债券和利率债。由于券商自营弹性主要来自权益投资，若下半年股市收益率低迷可能令券商利润同比明显下滑，券商自营结构和投资能力的分化将导致业绩的分化，IFRS9准则实施增加了券商利润波动性。 （3）投行业务现马太效应。首先，IPO延续从严审核的态势，项目资源集中于有业务优势的大券商手中。其次，自资管新规发布以来债券发行规模明显下降，叠加违约风险暴露的影响，新发债券集中于高评级信用债及利率债，龙头券商优势凸显。 （4）资管新规加速去杠杆，竞争分化强者恒强。资管新规落地后三年将是券商资管关键转型期，券商定向资管规模将大幅下降，而集合资管将面临银行理财、公募、信托等资管机构的直接竞争，券商资管业务模式走向分化且强者恒强。 （5）质押风险承压，目前总体可控。截至上半年末2018年券商股权质押待回购余额约1.92万亿元，较2017年末仅增长2%，增速已明显放缓。根据我们测算，中性假设券商低于平仓线以下的股票中有10%需要计提减值准备，计提比例为60%，测算需计提减值的规模约161亿元，占行业收入比重约5%，仅占净资本的1.2%。 ■估值再创新低，静待催化剂来临。2018年6月21日，券商股估值一度跌至1.21xPB，再创历史新低并有多只券商股破净。目前券商股估值已经反映了市场对于券商的业绩预期和对股权质押风险的担忧，但是否出现较大级别的反弹还需等待催化剂来临。 （1）催化剂之一：增量资金入市提振市场交易。我们关注到三路增量资金入市有助于改善市场流动性，包括：用于回购增持的产业资本、境外增量资金和递延养老险保险入市资金，三路资金预计合计将带来近1500亿增量资金。 （2）催化剂之二：监管部门采取措施稳定市场。当前资本市场的表现属于金融去杠杆大背景下必然要经历的阵痛，但监管部门也对于伴生的‚处臵风险‛高度重视，并将采取必要措施（例如定向降准、暂缓CDR发行、证监会召开座谈会等）平衡好防范化解重大风险和改革、发展、稳定之间的关系。 （3）催化剂之三：信用违约风险得到控制。当前市场避险情绪升温将制约增量资金入市的作用和监管部门政策措施的效果，而市场避险情绪主要来源于信用违约风险。信用违约风险是今年资本市场面临的最重要风险，并已从债券市场蔓延到股市。如果信用违约风险得到了较好的控制，券商股也就具备了超跌反弹的机会。 ■推荐标的：中信证券/方正证券 ■风险提示：信用违约风险/交易量大幅萎缩风险/政策变化风险 Tabl e_Title 2018年07月12日 证券 Tabl e_Bas eI nfo 行业月度报告 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 5.76 6.55 5.53 绝对收益 -5.18 -6.05 -1.33 赵湘怀 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-35082987 蒋中煜 报告联系人 jiangzy@essence.com.cn 021-35082609 相关报告 券商5月业绩点评：5月券商业绩改善，隐忧仍存不容乐观 2018-06-07 券商10月业绩点评：两融破万亿自营大增，业绩改善弹性提升 2017-11-07 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%18%2017-072017-112018-03证券 沪深300 行业月度报告/证券 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 券商半年业绩不佳，马太效应显著 6月券商业绩表现不佳。截至2018年7月10日，37家券商发布6月业绩：可比券商营业收入合计137亿元，同比下降41%，环比下降5%；归母净利润39亿元，同比下降60%，环比下降27%；6月收入和利润均同环比上升的券商仅有兴业证券一家，净利润实现环比上升仅有9家，11家券商出现单月亏损。今年6月券商受市场环境恶化影响较大，如果剔除季末部分业务收入确认的因素，6月真实业绩可能降幅更大。 表1：2018年6月券商收入利润一览（母子合并口径） 证券公司 营业收入（亿元） 同比 环比 净利润（亿元） 同比 环比 中信证券 21 5% 42% 8.0 -10% 63% 国泰君安 17 -35% 7% 6.8 -40% 21% 申万宏源 13 -20% 93% 5.6 -23% 97% 广发证券 11 -22% 8% 4.6 -32% -8% 华泰证券 9.8 -38% -5% 4.1 -49% 3% 兴业证券 9.2 43% 33% 5.3 129% 31% 海通证券 7.6 -54% -46% 3.9 -47% -58% 东方证券 6.1 -51% -36% 2.5 -59% -46% 招商证券 4.8 -58% -49% 1.0 -67% -74% 国信证券 4.4 -58% -30% 1.4 -67% -4% 安信证券 3.3 -50% 20% 0.8 -71% 21% 中国银河 3.0 -72% -61% -0.9 -122% -135% 西南证券 2.8 -38% 32% -0.6 -125% -183% 光大证券 2.6 -67% -57% -0.6 -117% -130% 东兴证券 2.5 -12% 8% 0.5 -62% -46% 方正证券 2.1 -69% -30% -1.5 -153% -616% 东北证券 1.9 -27% 51% 0.5 -34% 93% 西部证券 1.8 -48% -9% 0.0 -103% -108% 国金证券 1.7 -43% -38% 0.5 -36% -15% 东吴证券 1.6 -64% 11% -0.5 -178% -520% 长江证券 1.5 -80% -56% -0.7 -120% -184% 华安证券 1.5 -43% 59% 0.4 -64% 75% 山西证券 1.2 -50% 173% 0.4 -52% * 国元证券 1.1 -65% -33% 0.1 -92% -62% 华创证券 1.0 -56% 63% 0.1 -92% * 第一创业 0.8 -63% 126% 0.0 -96% * 太平洋证券 0.7 -66% * 0.1 -88% * 中原证券 0.5 -75% -56% -0.4 -171% -234% 国海证券 0.4 -81% 267% -0.3 -154% * 江海证券 0.4 -85% -41% -2.1 -316% -3150% 可比券商合计 137 -41% -5% 39 -60% -27% 中信建投 10 - - 3.5 - - 财通证券 2.5 - -23% 1.1 - 104% 华西证券 1.7 - -15% 0.6 - -19% 浙商证券 1.5 -53% -34% 0.7 -35% 2% 南京证券 1.2 - - 0.1 - - 广州证券 1.0 - -7% -0.3 - -1836% 华鑫证券 0.6 -54% -48% -0.2 -282% -262% 券商总计 156 - - 44 - - 资料来源：Choice，公司公告，安信证券研究中心； 行业月度报告/证券 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 上半年大券商业绩表现优于行业平均。上半年可比券商累计营业收入845亿元，同比下降12%；累计归母净利润309亿元，同比下降23%，累计收入和利润的同比降幅均较前5月有所下降；上半年可比券商合计年化ROE约5.2%，较2017年全年明显下降，大券商年化ROE高于行业平均。上半年累计净利润实现上涨的券商仅有中信证券和申万宏源两家，且净利润同比降幅均小于行业中位数（-37%）。 表2：上半年券商累计营业收入和利润一览（母子合并口径） 证券公司 营业收入 （亿元） 同比 净利润 （亿元） 同比 净资产 （亿元） 年化ROE 净利润率 中信证券 103 16% 42 20% 1219 6.8% 40% 国泰君安 99 3% 40 -12% 1102 7.2% 40% 华泰证券 75 -20% 40 -24% 815 9.9% 54% 广发证券 59 -21% 26 -22% 748 7.0% 44% 海通证券 56 -17% 32 -13% 1067 6.0% 57% 申万宏源 55 7% 23 12% 597 7.7% 41% 招商证券 43 -10% 18 -16% 738 4.7% 40% 国信证券 41 -22% 12 -36% 503 5.0% 31% 中国银河 39 -24% 11 -41% 629 3.6% 29% 东方证券 31 -20% 8.4 -48% 481 3.5% 27% 光大证券 27 -5% 7.6 -41% 481 3.1% 28% 兴业证券 25 -20% 11 -10% 307 7.4% 45% 安信证券 23 -20% 7.1 -36% 307 4.6% 31% 长江证券 21 -17% 4.1 -56% 254 3.2% 20% 方正证券 19 -26% 1.6 -79% 364 0.9% 9% 国金证券 15 -19% 4.5 -15% 187 4.8% 30% 西南证券 14 7% 3.4 -16% 188 3.6% 25% 东兴证券 13 -2% 5.2 -8% 193 5.4% 39% 西部证券 10 -20% 2.8 -39% 175 3.2% 27% 东吴证券 9.7 -32% 0.9 -76% 196 0.9% 9% 国元证券 9 -32% 1.6 -61% 237 1.3% 18% 东北证券 8.9 -7% 1.9 -37% 144 2.6% 21% 山西证券 7.3 -36% 1.4 -64% 122 2.3% 19% 华创证券 7.1 -12% 1.3 -29% 107 2.4% 18% 华安证券 6.9 -24% 2.2 -39% 120 3.7% 32% 第一创业 6.3 -11% 1 -55% 94 2.2% 16% 国海证券 5.4 -48% 0.3 -91% 132 0.4% 5% 江海证券 5.4 -1% -1.5 -197% 98 -3.1% -28% 中原证券 5.3 -17% 0.9 -49% 99 1.7% 16% 太平洋证券 4.5 31% -1.2 * 115 -2.1% -27% 可比券商合计 845 -12% 309 -23% 11819 5.2% 37% 财通证券 13 - 5.7 - 191 6.0% 43% 华西证券 13 - 5.2 -