MDI景气延续，海外巨头业绩指引乐观

事件：万华化学发布2021年年报，报告期内公司实现营业收入1455.38亿元（同比+98.19%），实现归母净利润246.49亿元（同比+145.47%）。其中2021Q4公司实现营业收入382.19亿元（同比+57.92%，环比-3.64%），实现归母净利润51.07亿元（同比+8.84%，环比-15.04%）。 2021年公司把握化工顺周期大年，新产能投放下，三大板块产品量价齐升，实现业绩大幅增长，尽管21Q4原材料成本上行对盈利端造成一定压力，但景气度延续。总体看，2021年公司主要产品受益于本轮化工景气周期供需错配，海外非常规货币政策+财政刺激支撑了居民端消费快速复苏，国内“出口替代”作用明显，据中国海关数据和公司公告，21年MDI、TDI出口总量达101、37万吨，同比+65%、+44%，创历史新高，出口价格持续上行，景气度从BC子公司净利润增幅可见一斑（21年47.8亿，同比+30.9亿元），公司把握时机，21Q1烟台MDI技改扩能及大乙烯产能放量等对业绩构成积极贡献，全年聚氨酯、石化装臵接近满负荷运转。 21Q4以来，欧美异氰酸酯产能缺口逐步修复，供需趋于平衡，我们的市场跟踪数据显示，公司聚氨酯产品MDI综合含税价差为1.65万元/吨（同比-15%，环比+7%），TDI价差同比-26%，环比+2%，硬泡聚醚价差同比+29%，环比+10%，景气度仍较高；石化C3/C4平台综合价差Q4环比-23%，C2平台综合价差Q4环比-16%，油煤拉动原材料价格和加工成本上行对盈利端造成一定压力，新材料板块TPU、PC、PMMA表现较好。从产销看，据公告，21Q4聚氨酯板块销量同比+12%，环比-3%，石化板块产量同比+130%，环比+38%（模拟扣除LPG贸易），新材料板块销量同比+31%，环比+13%，PO/SM、连续化DMC聚醚、三元正极材料等自主技术工业化成功亦带来新增量； 此外，由于会计准则变更运输费用计入成本且福建TDI装臵的计提近9亿元固定资产减值，最终21Q4公司实现毛利润65.3亿元，费用率（四费&税金）为0.4%（环比-7.6pct）。（详细数据图表请见后文）科思创、亨斯曼22年业绩指引乐观，短期新增量不足公司龙头地位持续强化。尽管近期俄乌冲突导致的油价暴涨和大宗滞胀等负面预期持续发酵形成利空压制，但海外异氰酸酯原材料价格抬升以能源附加费形式向下游转移，开工率并不受影响，这点在科思创、亨斯曼最新业绩指引中已有反映。据各公司财报，科思创22Q1 EBTIDA预期在7.5~8.5亿欧元（21Q1/Q4分别为7.43/6.63亿欧元），22年预期在25~30亿欧元（21年30.85亿欧元，22年预期同比+5亿欧元能源成本），亨斯曼聚氨酯板块22Q1调整后EBTIDA预期在2~2.2亿美元（21Q4为2.18亿美元），高景气持续，两家企业作为异氰酸酯行业寡头，其指引具有一定前瞻性，且1、2月国内异氰酸酯市场坚挺，据天天化工，TDI因银光、巨力装臵停车检修，价差环比还大幅提升，我们看好公司后续业绩表现。 新增量方面，据各公司财报，亨斯曼Geismar分离器项目有望在22Q2完成，该项目属于MDI产品结构调整，非增量释放；而科思创Capex方面预期2023年增加1~2亿欧元（或对应西班牙Tarragona 5万吨），支出高峰发生在2025年，预计15亿欧元（或对应上海60万吨MDI扩建项目），短期对市场冲击有限；其他增量如巴斯夫（上海漕泾9万吨）和韩国锦湖（20万吨）预计在2023~2024年。因此中长期看，MDI新产能投放与需求增速基本匹配，而万华作为增量主力（宁波60万+福建160万），凭借规模成本优势，将持续巩固“一超多强”的行业格局。 持续加大资本支出和研发投入，新项目持续发力。据公告，21Q4公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到80.54亿元，2021全年研发支出31.68亿元，均创新高。新项目建设持续推进，据中化新网，2月25日，万华高端精细化学品一体化项目在烟台工业园正式开工，该项目总投资145亿元，主要建设内容为建设年产40万吨POCHP装臵、年产4.8万吨柠檬醛装臵、年产10万吨甲基胺装臵、年产5万吨TMP装臵、年产20万吨顺酐装臵、年产6万吨NPG三期装臵、聚氨酯固化剂装臵、85万吨/年聚醚多元醇扩建装臵及其配套公辅设施，项目建成达产后，预计销售收入280亿元。此外，据国家市场监督管理总局反垄断局官网，万华拟与宝武碳业共同在浙江新设一家合营企业浙江宝万碳纤维有限公司，进军聚丙烯腈（PAN）基碳纤维市场，其中宝武碳业持有51%股权，万华化学持有49%股权。 随着新项目逐步落地，公司长期成长动能可期。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润为231.1、257.0、284.7亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，项目进度不及预期。 图1：万华化学季度经营数据 图2：万华化学主要产品价格与价差跟踪 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表