收入符合预期，未来深耕下沉市场

京东集团发布2021年第四季度业绩，收入2,759亿元，同比增长23.0%，彭博一致预期为2,749亿元，超市场预期；实现Non-GAAP归母净利润36亿元，同比增长49.4%，彭博一致预期为25.6亿元，超市场预期。 日百品类未来仍将继续扩充，电子家电专卖店下沉打入低线市场：2021Q4商品销售收入2,347亿元，同比增长22.1%，彭博一致预期为2305亿元，超市场预期。公司通过O2O、供应链赋能、全渠道营销等模式，全渠道业务已覆盖了快消品、电脑数码、通讯、家电、健康、服饰、居家、生活服务、汽车等行业的数百万实体商家。前四季度全渠道GMV同比增长26.2%。商品销售收入中电子产品及家用电器净收入1,409亿元，同比增长21.7%，彭博一致预期为1,341亿元；日用百货商品销售收入为937亿元，同比增长22.7%，彭博一致预期为963亿元，略不及彭博一致预期。公司自营业务扩品类成效显著，从低频、大体积的带电品类转向高频低客单价的百货商品。公司品类增长的同时依然维持着较高的运营效率，库存周转天数为30.3天（ TTM ）。 服务收入为公司商品销售增长重要支撑：2021Q4服务及其他收入中，平台及广告服务收入222亿元，同比增长27.2%；物流及其他服务收入190亿元，同比增长29.7%，第四季度京东物流的外部客户收入占比继续超过50%，并在本季度再创新高。公司广告收入增长速度超越自营业务增长，主要是因为日用消费品、服装等高佣金率的品类增速提升。得益于公司履约能力的支持，京东快消品的消费者的心智得到明显增强，开始占据消费者心中第一大商超的形象。 用户增长稳健，活跃度持续提升：2021Q4京东活跃用户数达5.70亿，同比增长20.7%，新增活跃用户1,750万，其中70%来自于下沉市场，但彭博一致预期为2480万，略不及彭博一致预期。2021Q4销售费用为134亿元，同比上升28.2%，单用户营销成本为23元。 盈利预测与投资评级：行业竞争格局加剧，公司用户数不及彭博一致预期 ， 我们将2021-2022年收入预测由11732/14089亿元调整至11628/13192亿元，预计2024年收入为15054亿元；由于公司未来会加大物流和营销费用，我们预计整利润率水平将受到影响，我们将2022-2023年的EPS（经调整）从7.6/10.8元调整至6.7/10.5元，预计2024年EPS为15.6对应PE分别为25.6/16.2/11.0倍（港币/人民币=0.8097，2022/03/13数据）。公司持续投入虽短期影响到公司业绩，但将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：平台商品品质风险，商品供应链拓展风险，宏观经济波动风险 F 1.收入、Non-GAAP利润持续超预期，京东零售盈利能力维稳 京东集团发布2021年第四季度业绩，收入2,759亿元，同比增长23.0%，彭博一致预期为2,749亿元，超市场预期；实现Non-GAAP归母净利润36亿元，同比增长49.4%，彭博一致预期为25.6亿元，超市场预期；GAAP净利润为-53.19亿元，彭博一致预期为2.09亿元，不及彭博一致预期。 图1：公司收入情况（百万元） 图2：Non-GAAP归母净利润情况（百万元） 整体经调整净利率为1.29%，彭博一致预期为0.96%，超市场预期，2020年同期为1.06%；仅考虑京东零售业务，2021Q4经营利润率为2.1%，较2020Q4的1.9%略有上升。 2.商品零售和服务收入皆同比高增长 2021Q4，公司实现营业收入2,759亿元，同比增长23.0%。其中，商品销售收入2347亿元，同比增长22.1%，彭博一致预期为2305亿元，超市场预期；服务及其他收入412亿元，同比增长28.3%，彭博一致预期为419亿元，略低于彭博一致预期。公司通过O2O、供应链赋能、全渠道营销等模式，全渠道业务已覆盖了快消品、电脑数码、通讯、家电、健康、服饰、居家、生活服务、汽车等行业的数百万实体商家。前四季度全渠道GMV同比增长26.2%。 F 图3：分业务收入及增速（百万元） 2.1.日百品类未来仍将继续扩充，电子家电专卖店下沉打入低线市场 商品销售收入中电子产品及家用电器净收入1,409亿元，同比增长21.7%，彭博一致预期为1,341亿元；日用百货商品销售收入为937亿元，同比增长22.7%，彭博一致预期为963亿元，略不及彭博一致预期。公司自营业务扩品类成效显著，从低频、大体积的带电品类转向高频低客单价的百货商品。公司品类增长的同时依然维持着较高的运营效率，库存周转天数为30.3天（ TTM ）。日用百货不同品类表现不同，一些品类渗透率仍较低，2022年京东将重点发展这些品类，因此总体来看日用百货品类增长速度将超过电子家电类产品。家电品类专卖店数量的提升将成为未来带电产品的增长来源，同时可作为下沉市场线下服务的提供者，因此可以看到五六线市场的强劲增长。 图4：商品销售收入构成及增速（百万元） F 2.2.服务收入为公司商品销售增长重要支撑 服务及其他收入中，平台及广告服务收入222亿元，同比增长27.2%，彭博一致预期为227亿元；物流及其他服务收入190亿元，同比增长29.7%，彭博一致预期为207亿元，第四季度京东物流的外部客户收入占比继续超过50%，并在本季度再创新高。 公司广告收入增长速度超越自营业务增长，主要是因为日用消费品、服装等高佣金率的品类增速提升。得益于公司履约能力的支持，京东快消品的消费者的心智得到明显增强，开始占据消费者心中第一大商超的形象。此外，公司通过技术和新的广告产品，在保证和提升广告效率的条件下，去提升广告营收，而不会采取站内大规模开发新的广告资源的方式提高收入。预计2022年广告费率将显著提升，得益于京东更优化的技术和算法，愿意投广告的商家数量以及广告预算都将增加。 图5：服务及其他收入构成及增速（百万元） 3.物流和新业务投入加大，小幅拉低毛利率 2021年Q4公司营业成本为2,388亿元，同比增长23.6%，略快于收入增长，导致公司毛利率同比减少0.4pct，至13.5%，主因新商业业务成本投入的加大，新业务亏损加大所导致，从而拉低了整体毛利率水平。公司在物流业务板块竞争优势显著，规模效应提升拉动物流经营利润率提升，2021Q4物流经营利润率达2.8%，相较2021Q3由负转正，未来规模效应有望进一步加强拉动物流业务净利率的抬升。 图6：公司毛利率情况 图7：公司费用结构 图8：公司履约毛利率情况 图9：活跃用户数及净增加人数（单位均为百万）