固收周报2022年第10期，总第75期：弱社融点燃赌降息行情，短端确定性较大

2022年03月13日2022年第10期总第75期【固收周报】弱社融点燃赌降息行情，短端确定性较大证券研究报告 本周核心观点：宏观利率经济基本面2资金面利率策略资料来源：wind、平安证券研究所国内社融数据爆冷，美国通胀继续爆表。国内方面，2月社融数据全面不及预期。新增社融仅1.19万亿，同比少增5343亿，与上月的大幅多增近1万亿相去甚远。新增人民币贷款9084亿，同比少增4329亿；其中，居民中长贷和企业中长贷为“重灾区”，分别少增4572亿和5948亿。海外方面，核心CPI同比上涨6.4%，也创下1982年8月以来最大增幅，高于前值但符合预期。核心CPI环比上涨0.5%，符合预期值0.5%，低于前值0.6%。下周将召开美联储议息会议，预计将宣布加息25BP，关注对于后续加息速度和缩表的表述。资金面略收紧但总体平稳，关注下周政府债净融资压力及央行动作。本周资金面边际收紧，R001和DR001均小幅回升至2%以上，央行OMO持续回笼操作，全周净回笼3300亿，同业存单发行利率小幅上行，市场对未来资金预期略有恶化。下周政府债净融资2635亿，较本周增加2514亿，同时迎来政策操作窗口期，关注政策变化。短端确定性大于长端。本周五公布的社融数据大幅不及预期，抢跑行情下，3月11日T2206大幅收涨0.54%，十年国债（210017）大幅下行6.5bp至2.79%。向后看，短期交易情绪明显提振，市场或开始交易政策加码宽松。策略上，近期股市大幅调整导致固收+等绝对收益产品赎回压力增大，在一定程度上带来债券抛压。若后续股市延续调整，这一链条也将继续扰动债市。由于避险资金赎回后或优先选择短端和摊余成本的产品，且资金面预计维持平稳；而长端利率在周五夜盘已下行至2.8%，叠加后续宽信用的预期仍将持续扰动，相对而言短端确定性更大。配置盘则继续以年内震荡市思维参与，10年国债、国开债在2.8%、3.1%以上时，可逐渐积累仓位。 mWhUcZjZcXWZZV6MdN6MpNpPsQtRlOoOmPkPnMmQbRqQuMvPpOrNMYrNvM本周核心观点：信用债禹洲暴露违约，龙光提出展期。本周房企继续暴露信用风险，其中禹洲集团22年1月曾经置换了两笔1月到期的美元债，但剩余2631.6万美元本金也未偿还，而本周则暴露一笔2023年到期的美元债的利息宽限期后违约，宣告违约。龙光则是在22年1月以来陷入未在财报中的20-30亿私募债到期传闻，此后公司曝出被国际评级机构下调评级、裁员等负面消息，导致1月以来其美元债价格开始大幅下跌，最终公司本周向境内债投资者发布展期方案。但龙光的展期方案引起了市场争议，争议点在于三条红线全部达标、21年中报账面有四百多亿人民币、本身有一定优质资产的龙光，选择本金和利息展期18个月之久，有躺倒嫌疑。本周暴露风险的两个房企给我们带来更多思考：1）即使此前展期或者置换成功，仍然可能因为利息负担而难以避免继续暴露违约，如禹洲；2）受制于难以判断的表外私募债的规模、公司自身的偿债意愿，公司表内的资产质量也无法准确判断风险，如龙光。信用债建议：企业ABS和银行永续债点差稍高可以关注，城投债可以关注非网红区域的票息价值，地产债投资思路仍以准违约债投资为主。本周1-3Y利率债收益率整体小幅下行2-4BP，而信用债收益率整体大幅上行9-13BP，导致信用利差全部走阔。具体来看：1）各评级各期限城投债收益率走阔幅度整体大于产业债1-3BP，城投债信用利差较产业债也走阔更多；2）当前期限利差仍然较高，尤其是高等级5-3Y产业债期限利差的历史分位数接近95%，比较有吸引力；3）本周ABS利差和AAA银行永续利差整体下降，ABS中企业ABS点差水平稍高为26BP，永续利差中银行永续点差较高为47BP，在资产荒背景下可以关注其投资价值；4）行业策略方面，城投债在稳增长背景下风险可控，可以关注非网红区域的中等发达省份的票息价值。地产本周在禹洲、龙光暴露风险的背景下市场情绪仍然脆弱，高收益美元债周内大幅下跌5.53%，当前地产债仍在左侧，而民企债估值短期仍有继续波动的风险。在市场信心缺失的环境下，内生现金流的良性循环可能是提振金融市场信心的关键，未来需持续跟踪政策端的发力程度和销售端的回暖程度，销售企稳回暖的过程才是未来行业逐渐摸底的过程。对于准违约债投资者，在当前政策释放利好推动行业并购的背景下，可以挖掘消息面的α，博弈部分债券的清算价值。3信用事件及政策： 4本周卖方观点：震荡偏空数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空）国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分）-1-0.75-0.5-0.2500.250.50.7511.252.702.903.103.303.503.703.90中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴）资料来源：wind、平安证券研究所 本周信用风险事件：禹洲暴露违约，龙光提出展期3月7日据澎湃新闻报道，禹洲集团3月7日公布，2023年到期的8.5%优先票据利息2125万美元已于2022年2月4日到期应付，按约定禹洲有30天宽限期，但宽限期已满而禹洲并未于届满前支付有关款项，已构成违约事件。因此，2023年票据II持有人可以要求即刻偿付本金和应计利息，且该票据的未偿还本金为5亿美元。3月8日禹洲集团再发公告称，由于此项债务违约，该票据将于3月9日停牌。禹洲集团2023年票据利息到期未支付据观察网报道，3月7日龙光控股发布公告称，3月公司到期及回售期债券或资产证券化产品到期规模合计52.99亿元，截至目前公司已通过自有资金兑付11.33亿元。其中，龙光已向投资人给出无法如约回售的“18龙控02”的初步展期方案，包括本金和利息两部分。其中，20%利息在兑付日先付，剩余80%利息和本金均展期18个月，在展期期间自第9个月起每月付10%本金、8%利息，直至第18个月累计付清100%本金及剩余利息。展期期间维持原有利率不变，展期期间新增利息，随每期本金偿付金额同时支付，利随本清。不过，该方案还未正式举行投票决定。随后3月8日至10日，据公司公告称，龙光控股的多只债券由于价格异常波动，盘中临时停牌。龙光控股提出“18龙控02”本息展期18个月方案简评：本周房企继续暴露信用风险，其中禹洲集团22年1月曾经置换了两笔1月到期的美元债，但剩余2631.6万美元本金也未偿还，而本周则暴露一笔2023年到期的美元债的利息宽限期后违约，宣告违约。龙光则是在22年1月以来陷入未在财报中的20-30亿私募债到期传闻，此后公司曝出被国际评级机构下调评级、裁员等负面消息，导致1月以来其美元债价格开始大幅下跌，最终公司本周向境内债投资者发布展期方案。但龙光的展期方案引起了市场争议，争议点在于三条红线全部达标、21年中报账面有四百多亿人民币、本身有一定优质资产的龙光，选择本金和利息展期18个月之久，有躺倒嫌疑。本周暴露风险的两个房企给我们带来更多思考：1）即使此前展期或者置换成功，仍然可能因为利息负担而难以避免继续暴露违约，如禹洲；2）受制于难以判断的表外私募债的规模、公司自身的偿债意愿，公司表内的资产质量也无法准确判断风险，如龙光。本周在市场负面情绪的带动下，高收益美元债周内大幅下跌5.53%。当前市场信心仍然脆弱，地产债仍在左侧，而民企债估值短期仍有继续波动的风险。在市场信心缺失的环境下，内生现金流的良性循环可能是提振金融市场信心的关键，未来需持续跟踪政策端的发力程度和销售端的回暖程度，销售企稳回暖的过程才是未来行业逐渐摸底的过程。对于准违约债投资者，在当前政策释放利好推动行业并购的背景下，可以挖掘消息面的α，博弈部分债券的清算价值。5 6PART1：国内社融数据爆冷，美国通胀继续爆表 本周经济金融大事件一览（3月7日-3月11日）资料来源：、平安证券研究所7773月7日据海关统计，今年前2个月，我国进出口总值6.2万亿元，同比增长13.3%。，3.47万亿元，增长13.6%；进口2.73万亿元，增长12.9%；贸易顺差7388亿元，增加16.3%。分析表示，在2021年同期高基数的背景下，今年前2个月我国对外贸易继续保持平稳增长，体现了外贸的韧性，将有助于推动经济运行在合理区间。未来外贸有望延续较高增速。1-2月我国外贸进出口取得两位数增长，实现“开门红”3月8日央行今年依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。央行表示，结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。依法向中央财政上缴结存利润不会造成财政向央行透支。结存利润按月均衡上缴，央行资产负债表规模保持稳定，体现了货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘的意图。央行向中央财政上缴结存利润，总额超1万亿元3月9日CPI同比上涨0.9%，环比上涨0.6%；PPI同比上涨8.8%，环比上涨0.5%。国家统计局指出，2月份，受原油、有色金属等国际大宗商品价格上涨等因素影响，PPI环比由降转涨，同比涨幅回落；受春节因素和国际能源价格波动等共同影响，CPI环比涨幅略有扩大，同比涨幅总体平稳。食品中，猪肉价格同比下降42.5%，降幅比1月扩大0.9个百分点。中国2月通胀数据出炉3月10日美国劳工部数据显示，美国2月CPI同比升7.9%，为1982年1月以来新高；剔除食品和能源价格的核心CPI同比升6.4%，为1982年8月以来新高。华尔街人士称，乌克兰局势引发的大宗商品上涨进一步推高本就居于40年高位的通胀，未来几个月CPI年率或破8，且不会很快见顶。另外，美国上周初请失业金人数增加1.1万至22.7万人，高于市场预期。美国CPI创新高3月11日M2同比增9.2%，预期9.5%，前值9.8%。新增人民币贷款12300亿元，预期14544.4亿元，前值39800亿元。社会融资规模增量为11900亿元，预期22157亿元，前值61700亿元；2月末，社会融资规模存量为321.12万亿元，同比增长10.2%。中国2月份金融数据出炉 宏观问答Q1：“央行向中央财政上缴结存利润超1万亿元”如何影响资金面？类似于报销制的定向降准0.5个百分点。与直接降息降准相比，上缴利润跳过了直接给银行间释放流动性的第一步，属于边释放流动性、边消耗流动性的过程。21年12月降准0.5个百分点对应长期资金投放约1.2万亿，跟本次上缴利润的规模基本匹配。因此，本次操作比较类似于报销制的定向降准0.5个百分点，比支农支小再贷款、再贴现更友好（成本更低）。这种投放方式与传统的降息降准相比，难以短期集中释放流动性并形成资金大幅宽松。此外，央行按月上缴，进一步稀释了对资金面的影响。政策发力动用留存利润，而不是加杠杆发债，所以相应的也不会形成利率债供给压力。8资料来源：、平安证券研究所Q2：如何看待PMI与社融数据背离？2022年1月“PMI一般+社融总量开门红”，2月“PMI强势反弹+社融全面偏弱”，造成反差的原因有以下三点：1）年初银行存在信贷冲量压力，提前透支融资需求，2月投放“后劲不足”；2）部分信贷或与企业套利行为有关，并不反映真实经济活动；3）PMI改善或主要得益于基建发力，其资金来源可能是2021年尚未落实的财政和项目资金，对新增融资需求的拉动不足。1、2月社融和信贷较去年同期均小幅多增，传递出“信用宽而未稳”。经济底初步确认，但结构问题仍突出，经济企稳的基础并不牢固，政策仍需维持呵护。 9生产：复工复产节奏加快唐山高炉开工率（%）较上周下行涤纶长丝织机开工率（）较上周上行高频数据：各行业复工复产节奏加快，开工率持续回升。唐山钢厂开工率仍受限于采暖季限产，生产强度偏低，预计3月15日北方采暖季结束后会集中复产。截至3月10日，涤纶长丝织机开工率较上周上行；截至3月11日，本周唐山高炉开工率较上周下行，与往年相比仍处于低位；截至3月10日，本周钢材成交量指数较上周上行。资料来源：wind、平安证券研