2022年06月26日2022年第10期总第10期【固收+周报】穆迪下调碧桂园评级至高收益级证券研究报告 本周核心观点信用债市场回顾2REITs策略展望REITs板块整体跑输股指、跑赢信用债。沪深300指数>REITs>高收益信用债>可转债>国债，REITs指数周涨幅为0.74%，红土创新盐田港仓储物流REITs、中金普洛斯仓储物流REITs、东吴苏州产业园REITs表现最好。10Y美债收益率下行12BP，投资级美元债强于高收益美元债。彭博巴克莱指数投资级美元债上涨0.28%，高收益美元债下跌1.81%。收益率方面，十年美债利率上行12bp，投资级美元债收益率下行12bp，高收益美元债收益率上行72bp。中资美元债风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。信用债：本周值得注意的是1Y和3YAA-城投信用利差出现了大幅压缩，明显超过产业债也超过城投债的其余品种，显示市场在向城投下沉要收益。上周的20号文或只是触发因素，真正诱使市场挖掘城投债下沉机会的因素主要还是政府加杠杆稳基建诉求高以及目前低等级城投债有明显估值优势。接下来城投短久期下沉仍是挖掘方向之一，除此之外还可以抓住短期内货币政策仍松的窗口开展高等级短久期杠杆套息操作。REITs：本周首批9只REITs的部分限售份额迎来首次解禁，其中此前涨幅最大的富国首创水务REIT出现明显下跌，本周下跌5.94%；其余8只REITs在本周股市大涨的背景下整体上涨，解禁规模/日均成交规模大的项目相对涨幅较小如沪杭甬高速REIT。后续仍需关注可能尚未释放完的解禁压力，核心仍是关注溢价高的项目和解禁规模/日均成交规模大的项目，如中金普洛斯REIT。中资美元债：本周10Y美债收益整体继续回落，投资级美元债跟随美债上涨，高收益美元债受碧桂园被下调国际评级的影响继续下跌。向后看，投资级美元债在长端美债利率中枢下行的背景下可逢高布局，高收益债仍需等待地产销售回暖和违约潮结束，可能在四季度。信用债收益率曲线牛陡；信用利差普遍压缩，低等级城投压缩最多。本周国开债收益率短下长上，信用债利率下行更多，具体：1）产业债1Y下行4BP，3-5Y下行1BP左右，城投债收益率多数下行，1Y下行最多，约1-9BP；2）产业债信用利差全部收窄约1-4BP，城投债多数收窄，其中1Y和3YAA-收窄最多，分别收窄8BP和5BP；3）产品票息利差涨跌不一，其中企业ABS上行约4BP，永续点差下行约3BP。 本周信用事件：穆迪下调碧桂园评级至高收益级6月22日6月22日，穆迪宣布插销其Baa3的发行人评级，将碧桂园的高级无抵押评级从Baa3调整为Ba1。穆迪表示，评级下调反映了碧桂园在中国房地产行业充满挑战的经营环境下房地产销售下滑和财务指标恶化，以及其获得长期资金的渠道减弱。简评：碧桂园作为国内销售规模首屈一指的龙头房企，市场对其的主要担心在于高杠杆和城市布局能级较低。一是从杠杆率来看，尽管18年以来公司自身的杠杆率逐年下降，但截至21年末，碧桂园剔除预收后的资产负债率为75.74%，在房企中仍处在相对较高的水平。二是碧桂园的土地布局主要分布在三四线城市，当前低能级城市的基本面仍然相对疲软，三四线城市5月的商品房销售增速跌幅仍在扩大。碧桂园22年1-5月销售额2011.9亿元，同比下降43.2%。但当前碧桂园的资金链压力不大，本次国际评级的下调对碧桂园流动性的整体影响预计有限。美元债方面，目前碧桂园存续17只美元债（约108.02亿美元），此前碧桂园曾宣布拟以100%的现金要约回购2022年7月到期的6.83亿美元票据，最终约60%的投资者（合计持债规模4.11亿美元）选择接受要约。剩余2.72亿美元的投资者主动选择持有至7月到期，也侧面反映出投资者对碧桂园的兑付能力有信心。而除了该笔2.72亿美元的剩余票据外，碧桂园今年内无其他公开口径的到期美元债。境内债方面，据DM统计，碧桂园的境内债（包括境内发债主体及其相同实控人境内债）及其关联ABS总共存续373.28亿元，今年除了约26.66亿ABS到期外，无其他公开的境内到期债。公司在手现金相对充足，截至21年末，公司未受限货币资金约1469.54亿元。公司的境内融资也逐渐修复，在监管支持行业收并购背景下，今年3月招商银行和农业银行为碧桂园提供合计550亿的并购及合作贷款额度；今年5月公司被监管纳入示范房企，利用信用保护工具恢复其融资功能；同月，公司新发行了一笔5亿元、票息4.3%的境内债。从市场价格来看，评级调整后本周碧桂园的美元债价格确有所波动，地产美元债的整体情绪也较疲弱。被穆迪下调评级后，6月23日-6月24日碧桂园存续美债的平均价格下跌约4.5%，Markit iBoxx高收益地产中资美元债指数整体下跌约1.5%。对行业整体而言，地产债趋势性拐点仍等待两个信号：地产销售回暖和本轮违约潮告一段落。5月统计局数据商品房销售边际好转，第一个信号已经初步看到，隐忧在于三四线城市的商品房销售仍在加速下滑，加剧房企之间分化。第二个信号尚未看到，3季度房企债务到期压力仍然较大，境内债和美元债累计到期约2042亿人民币，4季度债务到期压力有所缓解，规模约1444亿人民币。3季度是房企销售慢慢回暖和债务到期压力加剧博弈的一个观察期。穆迪下调碧桂园评级至高收益级资料来源：wind，Bloomberg，DM，平安证券研究所 4PART 1 收益率基本下行，信用利差明显收窄 5信用债一级市场：发行、净融和换手率均上升信用债换手率•本周信用债发行量较去年同期上升，净融资高于21年同期水平。本周信用债发行2441.96亿元（同比+161.18亿元），净融资421.73亿元（同比+1.85亿元）。•本周信用债换手率上升，处于17年以来66%分位数水平。本周信用债换手率为2.58%（环比+0.07%），处于2017年以来66%分位数。信用债净融资资料来源：wind，平安证券研究所注：分位数水平起始日期为2017年1月3日；换手率=成交金额/平均存量金额信用债发行量0100020003000400050006000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52202020212022亿-1500-1000-500050010001500200025003000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52202020212022亿元012345672013/7/12015/7/12017/7/12019/7/12021/7/1%非金融信用债换手率 6信用债一级市场：地产、产业净融减少，城投增加•地产债净融减少，低等级占比下降。本周地产债净融资-3.69亿元（同比-18.06亿元），低等级发行占比3.97%（环比-0.49%）•城投债净融增加，低等级占比上升。本周城投债净融资522.03亿元（同比+167.00亿元），低等级发行占比30.02%（环比+2.34%）•产业债净融减少，低等级占比上升。本周产业债净融资-96.61亿元（同比-147.08亿元），低等级发行占比4.90%（环比+1.94%）美元地产债发行资料来源：wind，平安证券研究所地产债净融资额城投债净融资产业债净融资-200-150-100-50050100150200250W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51亿元202020212022-400-2000200400600800100012001400W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元202020212022-1500-1000-5000500100015002000W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元2020202120220102030405060708090W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52202020212022亿元 7信用债二级市场：收益率基本下行，1Y下行最多•中短票：本周（6.24较6.17）1Y、3Y和5Y的收益率均下行，1Y下行最多；除5YAA-外，历史分位数均低于11%。•城投债：本周（6.24较6.17）1Y的收益率下行，3Y和5Y多下行；除AA-外历史分位数均低于8%。信用债收益率水平注：分位数水平起始日期为2017年1月3日资料来源：wind，平安证券研究所1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA2.42.93.3-4.3-1.1-0.6-31.91.31.73.23.73.94.97.17.2AAA-2.53.03.4-4.3-1.1-0.6-32.92.30.73.33.84.04.78.17.0AA+2.53.13.5-4.3-1.1-2.6-32.9-2.7-6.33.43.94.24.67.35.3AA2.63.34.0-4.3-0.1-0.6-39.9-39.8-19.33.64.24.74.23.95.9AA-5.05.76.4-4.3-0.1-0.6-35.9-35.8-15.35.56.16.710.27.317.7AAA2.42.93.3-4.0-1.33.6-35.0-3.42.23.23.74.04.35.36.5AA+2.53.03.4-2.0-1.3-1.4-40.0-4.3-8.83.33.84.24.25.04.6AA2.63.23.7-2.00.7-0.4-43.0-10.4-18.83.54.04.54.16.03.9AA(2)2.73.54.2-1.0-1.3-1.4-50.0-11.4-20.83.84.45.13.26.67.7AA-4.85.86.4-9.0-4.3-1.4-59.0-6.4-12.85.25.96.619.640.131.72.02.62.8-1.51.11.8-28.52.6-2.32.83.23.56.610.27.6历史中位数（%）分位数水平（%）中短票城投债国开债评级当前水平（%）比上周底（BP）比上年底（BP） 8信用债二级市场：信用利差明显收窄，低等级城投债收窄最多•中短票：本周（6.24较6.17）1Y、3Y和5Y的信用利差均收窄；除AA-外1Y和3Y的历史分位数均低于27%，除AA+和AA外5Y的历史分位数均高于61%。•城投债：本周（6.24较6.17）1Y和5Y的信用利差多收窄，3Y均收窄；除了AA-外，1Y和3Y的历史分位数均低于13%，除AA外5Y的历史分位数均高于28%。信用债信用利差注：分位数水平起始日期为2017年1月3日资料来源：wind，平安证券研究所1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA40.232.853.2-2.8-2.1-2.4-3.4-1.34.149.543.647.126.411.572.4AAA-44.942.763.1-2.8-2.1-2.4-4.4-0.33.058.853.159.620.516.661.2AA+50.950.771.1-2.8-2.1-4.4-4.4-5.3-4.070.464.475.519.412.634.9AA56.966.7120.1-2.8-1.1-2.4-11.4-42.3-17.093.997.1123.24.00.542.7AA-295.9305.7359.1-2.8-1.1-2.4-7.4-38.3-13.0291.9300.7336.358.152.280.9AAA36.530.552.7-2.5-2.41.8-6.6-5.94.556.349.753.412.01.948.0AA+45.244.56