1 2022年3月12日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com 宽信用预期短暂受阻，政策力度有望加码 —2022年2月金融数据点评 好的➢ 事件： 据人民银行初步统计，2022年2月，社融新增1.19万亿元，同比少增5343亿元，截止2022年2月，社融存量321.12万亿元，累计同比+10.2%，前值+10.5%；2022年2月，新增人民币贷款1.23万亿元，同比少增1300亿元；2022年2月，M0、M1和M2分别同比+5.8%、+4.7%、+9.2%，较上月分别-12.7PCTS、+6.6PCTS和-0.6PCTS。 ➢ 核心观点： ⚫ 2021年2月社融增量1.19万亿元，同比少增5343亿元，低于市场预期的2.22万亿元。从结构上看，2月社融同比少增主要受新增人民币贷款（社融口径）和新增未贴现银行承兑汇票拖累。如合并1-2月社融来看，今年1-2月社融新增7.36万亿元，同比多增4499亿元，社融仍然处在上升通道中。因此，对于2月社融同比较大幅度少增，我们认为应该理性看待，无需过度悲观。 ⚫ 2月新增人民币贷款1.23万亿元，同比少增1300亿元。结构上看，2月信贷数据不佳，在居民和企业中长期贷款双双走弱的情况下，银行主要通过“以票冲贷”的方式维持人民币贷款总体新增额度。2月不同期限的国股银票转贴现利率较1月下降，进入三月之后，仍然处在下降通道中，或预示着3月的信贷扩张仍然面临着一定压力。 ⚫ 2月新增居民户中长期人民币贷款-459亿元，有数据以来首次为负。政策频吹暖风的同时，住房销售端并未改善，2月30个大中城市商品房日均成交面积同比-27.3%。未来居民购房意愿的回暖，可能仍然需要信贷政策层面更大更实际的支持以及因城施策政策进一步落实下各地购房限制的进一步放松。 ⚫ 2月企业新增人民币贷款1.24万亿，同比多增400亿元，但结构上较差，主要靠票据融资支撑，反映了2月实体企业融资需求不强。2月实体融资较弱可能和房地产行业以及制造业融资需求不高有关。房地产方面，30大中城市商品房成交面积同比继续萎缩，2月居民中长期贷款有数据以来首次为负，房企仍然面临较大生存压力，缺乏拿地开工的动力。制造业方面，在俄乌局势走势尚不明朗，大宗商品价格上行压力之下，制造业企业融资意愿可能在短期受到了抑制。 ⚫ 2月M1同比增4.7%，较1月+6.6PCTS，M2同比增9.2%,较上月-0.6PCTS。M1增速略微回升，可能主要由制造业企业和基建相关企业资金需求推动。随着稳增长政策进一步发力，若后续房地产行业能够见到实质性的好转，则M1可能在此后持续回升。 ⚫ 2月金融数据整体表现不佳，低于市场预期较多，核心原因在于信用扩张的主要载体，居民、制造业和房地产行业目前的融资需求，都出现了阶段性的低迷。往后看：1，因城施策政策继续深化，信贷方面支持力度提升的情况下，房地产行业融资需求也将出现改善。3月、4月的商品房销售数据需要重点关注。2，2022年财政支出力度明显加大，基建和制造业有望在强力的财政政策支持下，出现融资需求持续向上的情况，一定程度对冲房地产行业融资需求下降对社融的拖累。3，2月金融数据表明经济信用扩张阶段受挫，这种情况如果持续，将影响2022年上半年稳增长的目标，结合外部环境上美联储加息即将来临，进一步降息以及配套其他宽松政策或是政策端合理选择，3月15日MLF到期，将是重要的观察窗口。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 一、 社融同比少增5000多亿元，大幅低于市场预期，主因人民币贷款及表外票据融资拖累，但合并1-2月看，社融总体仍然处在上升通道 2021年2月社融增量1.19万亿元，同比少增5343亿元，低于市场预期的2.22万亿元。2月社融存量同比+10.2%，增速较上月下滑0.3PCTS，结束了去年11月以来连续3个月的增速上升。从结构上看，2月社融同比少增主要受新增人民币贷款（社融口径）和新增未贴现银行承兑汇票拖累，前者2月同比少增4329亿元，后者2月由去年2月的增长639亿元转为本月的减少4228亿元。单独2月来看，社融数据质量不高，但1月社融新增超6万亿元，同比多增近1万亿，表现较佳。考虑宽信用逐步兑现需要一个过程，同时1月在政策大力支持之下，实体融资可能存在“抢跑”，相关融资需求或存在一定的“透支”。如合并1-2月社融来看，今年1-2月社融新增7.36万亿元，同比多增4499亿元，社融仍然处在上升通道中。因此，对于2月社融同比较大幅度少增，我们认为应该理性看待，无需过度悲观。 图表1：信用仍在磨底 资料来源：wind，中航证券研究所 图表2：2022年2月社融分项情况及季节性对比（亿元） 资料来源：wind，中航证券研究所 图表3：历年1-2月社融合并口径对比（亿元） 资料来源：wind，中航证券研究所 项目2022年2月同比2022年2月环比2021年2月环比2020年2月环比2019年2月环比2022年2月2021年2月2020年2月总当月新增社会融资规模-5,343.0-49826.0-34,641.0-41,798.0-37,126.011,900.017,243.08,737.0新增人民币贷款-4,329.0-32904.0-24,769.0-27,722.0-28,027.79,084.013,413.07,202.0新增外币贷款16.0-551.0-634.0-261.0-448.7480.0464.0252.0新增委托贷款26.0-502.0-191.0-330.0190.9-74.0-100.0-356.0新增信托贷款185.0-71.0-94.0-972.0-382.0-751.0-936.0-540.0新增未贴现银行承兑汇票-4,867.0-8959.0-4,263.0-5,364.0-6,890.2-4,228.0639.0-3,961.0企业债券融资2,021.0-2422.0-2,561.0-73.0-3,954.03,377.01,356.03,894.0非金融企业境内股票融资-108.0-854.0-298.0-160.0-169.9585.0693.0449.0其他政府债券1,705.0-3304.0-1,420.0-5,789.02,646.92,722.01,017.01,824.0直接表外表内项目2022年1-2月2021年1-2月2020年1-2月2019年1-2月2018年1-2月2017年1-2月总当月新增社会融资规模736266912759272564564348248775新增人民币贷款510725159542126433093705033450新增外币贷款15111562765238353494新增委托贷款354-9-382-1208-14594324新增信托贷款-1431-1778-10830810714154新增未贴现银行承兑汇票5035541-255868315434411企业债券融资91765273786157042628-1409非金融企业境内股票融资2024168410584088791796其他政府债券8748345494376046181475表内表外直接 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 二、 人民币贷款：信贷同比少增1300亿元，居民和企业中长期贷款均走弱 2月新增人民币贷款1.23万亿元，同比少增1300亿元。居民中长期贷款和企（事）业单位中长期贷款是主要拖累项，前者同比由去年2月的新增4113亿元到今年2月的减少459亿元，后者今年2月同比少增5948亿元。票据融资则是主要支撑项，同比由去年2月的减少1855亿元变为今年2月的新增3052亿元。结构上看，2月信贷数据不佳，在居民和企业中长期贷款双双走弱的情况下，银行主要通过“以票冲贷”的方式维持人民币贷款总体新增额度。2月不同期限的国股银票转贴现利率较1月下降，进入三月之后，仍然处在下降通道中，或预示着3月的信贷扩张仍然面临着一定压力。 图表4：2月信贷分项情况及季节性对比（亿元） 资料来源：wind，中航证券研究所 图表5：票据贴现利率走势（%） 资料来源：wind，中航证券研究所 （1）新增居民中长期贷款有数据以来首次为负，居民购房意愿仍然较低 2月新增居民户中长期人民币贷款-459亿元，去年同期为4113亿元，居民中长期贷款数据表现较差，有数据以来首次为负。去年末到今年年初，因城施策政策不断推进，据诸葛找房统计，截至3月8日，今年已有55个城市对楼市调控政策进行了优化，内容包括降低首付比例、下调房贷利率、放宽公积金贷款等。政策频吹暖风的同时，住房销售端并未改善，2月30个大中城市商品房日均成交面积25.5万平方米，同比-27.3%，与排除2020年2月的近五年同期数据比，也处在最低位。对于购房政策趋势和商品房成交的“背离”，我们认为：一方面政策起效可能需要一定时间，另一方面，也是更重要的是，当前居民购房能力和意愿方面面临了更多地制约：一是疫情之下，居民收入增速较此前下行，购房意愿受到影响；二是经历过多次房价上行和加杠杆，目前我国居民部门杠杆率已经较高（截止去年年底为62.2%），居民部门项目2022年2月同比2022年2月环比2021年2月环比2020年2月环比2022年2月2021年2月2020年2月总新增人民币贷款-1,300.0-27,500.0-22,200.0-24,343.012,300.013,600.09,057.0新增人民币贷款:短期贷款及票据融资6,301.0-8,642.0-9,677.0-7,467.04,252.0-2,049.02,679.0新增人民币贷款:中长期-10,520.0-23,831.0-14,735.0-19,563.04,593.015,113.04,528.0新增人民币贷款:居民户-4,790.0-11,799.0-11,279.0-10,474.0-3,369.01,421.0-4,133.0新增人民币贷款:居民户:短期-220.0-3,917.0-5,969.0-3,355.0-2,911.0-2,691.0-4,504.0新增人民币贷款:居民户:中长期-4,572.0-7,883.0-5,335.0-7,120.0-459.04,113.0371.0新增人民币贷款:企(事)业单位400.0-21,200.0-13,500.0-17,300.012,400.012,000.011,300.0新增人民币贷款:企(事)业单位:短期1,614.0-5,989.0-3,258.0-1,150.04,111.02,497.06,549.0新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期-5,948.0-15,948.0-9,400.0-12,443.05,052.011,000.04,157.0新增人民币贷款:票据融资4,907.01,264.0-450.0-2,962.03,052.0-1,855.0634.0长短期居民企业 4 中航证券研究所发布 证券研究报告