2月利率债运行分析与展望：3.65万亿新增专项债额度落地 债市收益率存在小幅上行空间

2022年3月 利率研究系列 | 2月利率债运行分析及展望 3.65万亿新增专项债额度落地， 债市收益率存在小幅上行空间 2 中诚信国际利率研究 3.65万亿新增专项债额度落地 债市收益率存在小幅上行空间 ——2月利率债运行分析与展望 概 述  展望：政府工作报告定调稳增长，加大稳健的货币政策实施力度。2022年政府工作报告指出将加大稳健的货币政策实施力度，在基本面仍偏弱、经济修复不确定因素仍存的背景下，货币政策大幅收紧的可能性较低，叠加实现“扩大新增贷款规模”等宽信用目标仍需较为宽松的货币政策配合，因此后续货币政策将继续坚持稳字当头、以我为主，在加大对实体经济支持力度的基础上，进一步疏通货币政策传导机制，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节。从收益率走势看，后续宏观政策或继续向稳增长方向发力，后续经济修复或边际回暖，对债市形成一定利空。从流动性来看，后续新增专项债或继续放量发行，但在货币政策维持稳中偏松、近期央行维稳资金面意图较为明显的背景下，短期内流动性很难处于过于紧张的局面。此外，短期内宽信用预期仍是影响债市收益率的关键变量， “扩大新增贷款规模”等要求下，同时央行宣布上缴超万亿元结存利润增强可用财力，预计后续宽货币向宽信用传导或更加顺畅，宽信用效果逐步显现下或对债市形成一定的利空作用。结合中诚信国际FTY模型考虑，模型显示3月10年期国债收益率与2月基本持平，综合考虑经济基本面、流动性、政策环境等因素，我们认为两会后宽信用预期升温或主导10年期国债收益率走势，短期内收益率或存在小幅上行空间。  经济基本面：经济保持稳定恢复态势，需求改善PMI小幅上行。2月制造业PMI为50.2%，较前值回升0.1个百分点。新订单指数较前值回升1.4个百分点至50.7%，市场需求有所改善；新出口订单指数为49%，较上月回升0.6个百分点；生产指数为50.4%，较上月回落0.5个百分点，生产扩张节奏有所放缓。伴随国内稳增长政策效果逐步显现，制造业PMI和非制造业PMI均有所回升，市场需求有所改善，但疫情反复以及季节性因素影响仍对生产端形成一定制约，生产指数有所放缓但仍处于扩张区间；后续在稳增长政策持续发力的背景下，短期内制造业或继续改善，但需注意地缘政治冲突爆发、原油等大宗商品大幅攀升对国内中下游企业带来的成本压力以及对经济运行的不确定性。  资金与流动性监测：央行操作边际宽松，降息落地利率中枢下行。央行公开市场净投放资金，资金利率中枢平稳运行。2月，央行公开市场操作仍以稳为主，中上旬在流动性扰动因素不多的情况下，公开市场小额投放逆回购，下旬起受地方债发量发行等因素影响，资金面边际收紧，央行投放力度有所加大。货币市场利率整体呈平稳运行走势，临近月末小幅上行, R007和DR007利差较上月有所收窄。  利率债一级市场：发行规模回落，发行利率涨跌不一。2月，地方债、政金债发行规模回落带动利率债发行总量下降，利率债发行规模较上月减少2723.42亿元至1.35万亿元。利率债发行利率涨跌不一，地方债发行利差有所走阔。  利率债二级市场：交易规模回落，收益率整体上行。2月，受春节放假、交易日较少等因素影响，利率债交易规模有所回落，较上月减少2.25万亿元至10.95万亿元。利率债收益率整体呈先升后降走势，10年期国债收益率最高达2.83%，10Y-1Y国债利差均值较上月走阔。 3 中诚信国际利率研究 一、经济基本面：经济保持稳定恢复态势，需求改善PMI小幅上行 市场需求有所回暖，生产放缓但仍处于扩张区间。2月宏观经济数据披露较少，从已公布的数据看，金融方面，1月M2同比增长9.8%，较上月回升0.8个百分点，存量社融同比增长10.5%，较2021年底上升0.2个百分点，宽信用效果初步显现。通胀方面，2月CPI同比上涨0.9%，与前值持平；在国际大宗商品价格上行与保供稳价政策相互作用下，PPI同比增速延续回落，较前值回落0.3个百分点至8.8%，从先行指标来看，2月制造业PMI为50.2%，较前值回升0.1个百分点，继续位于扩张区间。从分项指标来看，新订单指数较前值回升1.4个百分点至50.7%，重回扩张区间，市场需求有所改善；新出口订单指数为49%，较上月回升0.6个百分点；生产指数为50.4%，较上月回落0.5个百分点，生产扩张节奏有所放缓。非制造业商务活动指数较上月回升0.5个百分点至51.6%，其中服务业商务活动指数上升0.2个百分点至50.5%，建筑业商务活动指数回升2.2个百分点至57.6%。整体看，伴随国内稳增长政策效果逐步显现，制造业PMI和非制造业PMI均有所回升，市场需求有所改善，但疫情反复以及季节性因素影响仍对生产端形成一定制约，生产指数有所放缓但仍处于扩张区间；后续在稳增长政策持续发力的背景下，短期内制造业或继续改善，但需注意地缘政治冲突爆发、原油等大宗商品大幅攀升对国内中下游企业带来的成本压力以及对经济运行的不确定性。 图1：制造业PMI 图2：非制造业商务活动指数 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 二、资金与流动性监测：央行公开市场净投放资金，资金利率中枢平稳运行 （一）货币市场操作：央行操作注重有效性和精准性，公开市场净投放资金规模下降 2月，央行公开市场操作仍以稳为主，中上旬在流动性扰动因素不多的情况下，公开市场小额投放逆回购，下旬起受地方债发量发行等因素影响，资金面边际收紧，央行投放力度有所加大。具体看，中上旬银行间流动性相对宽松，央行公开市场小额投放逆回购，投放资金规模位于100-200亿元之间，整体以净回笼为主；下旬起，伴随地方债发行节奏加快以及缴税等因素扰动，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，逆回购投放规模明显上升，22日起每个工作日逆回购投放规模均位于1000亿元以上。整体看，央行公开市场20304050602018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01%PMIPMI：生产PMI：新订单204060802018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01%非制造业PMI：商务活动非制造业PMI：商务活动：服务业非制造业PMI：商务活动：建筑业 4 中诚信国际利率研究 净投放资金1000亿元，其中进行逆回购投放12600亿元，逆回购到期12600亿元；进行MLF投放3000亿元，超额对冲2000亿元MLF到期；逆回购利率与MLF利率与上月持平。 图3：央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 （二）货币市场利率：资金利率平稳运行，临近月末有所上行 2月，货币市场利率整体呈平稳运行走势，临近月末小幅上行, R007和DR007利差较上月有所收窄。截至2月28日，除隔夜、14天shibor较上月末小幅上行外，其余各期限shibor均较上月末有所下行，其中1月期下降幅度相对较高、为11.20BP；除3月期外，其余各期限银行间同业拆借均有所上行，其中7天上行幅度较高、为33.71BP。从中枢看，R007均值较上月小幅下行7.46BP至2.22%，DR007均值较上月小幅下行1.03BP至2.09%，DR007仍围绕7天逆回购利率（2.1%）波动；R007和DR007利差均值为13.15BP，较上月收窄6.43BP。LPR方面，1年期LPR为3.70%， 5年期LPR为4.60%，较上月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较上月走阔12.09BP至109.36BP，5年期利差小幅收窄2.51BP至114.47BP。此外，根据《2021年四季度货币政策执行报告》，2021年12月企业贷款加权平均利率为4.57%，同比下降0.04个百分点；2021年全年企业贷款利率为4.61%，是改革开放四十多年来最低水平。 表1: 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2022/1/30 2.155 2.272 2.286 2.417 2.456 2.498 2.589 2.658 2022/2/28 2.234 2.249 2.303 2.305 2.37 2.447 2.506 2.565 变化（BP） 7.90 -2.30 1.70 -11.20 -8.60 -5.10 -8.30 -9.30 银行间同业拆借 2022/1/30 2.176 2.322 2.338 3.350 2.698 2022/2/28 2.241 2.659 2.438 2.490 3.245 3.570 变化（BP） 6.46 33.71 10.01 -10.49 银行间质押式回购 2022/1/30 2.188 2.319 2.353 2.423 2022/2/28 2.544 2.475 2.418 2.685 2.500 变化（BP） 35.56 15.59 6.52 26.15 存款类机构质押式回购 2022/1/30 2.170 2.306 2.352 2.423 2022/2/28 2.242 2.295 2.302 变化（BP） 7.18 -1.08 -4.99 -1000001000020000300002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期) 5 中诚信国际利率研究 图4：SHIBOR利率走势 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图6：利率走廊 数据来源：中诚信国际整理 三、利率债一级市场：发行规模回落，发行利率涨跌不一 （一）地方债、政金债发行回落，国债发行小幅上升 2月，地方债、政金债发行规模回落带动利率债发行总量下降，利率债发行规模较上月减少2723.42亿元至1.35万亿元。分类别看，截至2月底，国债发行规模较上月小幅增加140亿元至4800亿元；政策金融债发行规模较上月减少945.8亿元至3643.5亿元；地方债发行规模较上月减少1917.62亿元至5070.95亿元。其中新增专项债发行规模较上月减少912.33亿元至3931.43亿元，新增一般债发行较上月小幅增加14.43亿元至1007.69亿元；再融资一般债发行较上月减少121.94亿元至108.86亿元，再融资专项债发行较上月减少897.79亿元至22.97亿元。 0.001.002.003.004.002019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02%1d7d14d1m3m1y3.704.204.700501001502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-011年利差(bp)5年利差(bp)LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴)-200-1000100200024682016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01%DR007-OMO(7D)(BP,右轴)OMO(7D)DR007R007超额存款准备金利率SLF(7D) 6 中诚信国际利率研究 图7：利