2月利率债运行分析及展望：3.65万亿新增专项债额度落地 扰动有限3月收益率或稳中略升

专题研究2021年3月5日（2021年第2期）联络人作者中诚信国际研究院王晨010-66428877-397chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281yhwang@ccxi.com.cn联络人中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261hxyuan@ccxi.com.cn相关报告：央行缩量操作流动性大幅收紧，短期看收益率存小幅回调可能——1月利率债运行分析及展望，2021年2月9日货币政策由宽转稳利率债发行放量，收益率或于三季度逐步筑顶至3.5%——利率债2020年回顾与2021年展望，2021年1月18日信用风险释放债市短期调整，后续收益率仍存在回调空间——11月利率债运行分析及展望，2020年12月10日资金面偏紧流动性分层加剧，收益率短期上行动力或不足——10月利率债运行分析及展望，2020年11月4日货币政策常态化流动性收敛，收益率“寻顶”后或小幅回调——货币政策及利率债前三季度回顾与展望，2020年10月16日www.ccxi.com.cn3.65万亿新增专项债额度落地扰动有限3月收益率或稳中略升——2月利率债运行分析及展望主要观点展望：货币政策坚持以稳为主，收益率短期或稳中略升。3月5日《2021年政府工作报告》中正式下达2021年新增专项债额度3.65万亿，同时指出稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系。展望3月，低基数效应下经济数据同比或出现大幅改善，且目前我国经济增速仍未恢复至潜在水平，短期看国内经济持续修复仍是主基调，货币政策不会急转弯。从国外看，伴随全球疫苗陆续落地和接种范围的拓宽，海外主要经济体延续修复，同时在近期大宗商品快速涨价的影响下，海外通胀预期升温，但由于目前海外经济尚未完全恢复，短期内海外货币宽松格局仍将延续。整体看，短期内海外环境或对我国带来一定输入性压力，但影响总体有限，在目前国内经济尚未完全修复、通胀水平仍处于低位、就业民生压力仍较突出的背景下，我国货币政策仍将坚持国内优先的原则，把服务实体经济放到更加突出的位置，不急转弯、以稳为主。从收益率走势看，3月债市运行将更多聚焦国内因素的影响：上半月尤其“两会”期间，债市扰动因素不多，流动性压力相对较小，收益率运行或较为平稳；下半月经济数据公布，叠加月末新增专项债启动发行、季末MPA考核等因素，或对债市有所扰动，收益率或呈现窄幅波动、小幅上行趋势，但需关注经济数据不及预期或带来的收益率回落，以及信用债到期高峰来临风险持续释放或引发的收益率短期大幅上行的可能。经济基本面：整体保持稳定恢复态势，供需两端扩张季节性放缓。制造业PMI及非制造业PMI受季节性因素拖累较大，生产和需求修复均边际放缓，但仍然保持在荣枯线以上，且企业生产活动预期依然较为乐观，后续随着春节因素消退、企业生产恢复，经济预计较快回归正常运行，但值得注意的是，人民币升值走强、欧美生产复苏对我国出口的支撑或有所走弱，应持续关注关联行业特别是小型企业利润空间被压缩的不利影响。资金与流动性监测：央行操作较为谨慎、以稳为主，资金利率大幅下行。2月，央行公开市场操作仍较为谨慎，春节前连续投放14天逆回购维稳跨节资金面，但节后连续多日小额投放加大资金回笼力度。资金利率较上月末大幅下行，全月波动减少，短端利率降幅较高。全月R007和DR007围绕2.20%水平（7天逆回购利率）波动，且振幅有所收窄。LPR报价方面，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，连续十一个月持平。利率债一级市场：发行规模回落，发行利率普遍上行。受春节影响，债券市场总发行量大幅下滑，利率债发行总量较上月减少7760.52亿元至7838.14亿元。利率债发行利率整体上行，短端上行幅度较高，地方债发行利差收窄。利率债二级市场：交易规模大幅回落，收益率小幅上行。受春节影响，利率债交易规模大幅回落，较上月减少3.71万亿元至6.66万亿元；利率债收益率波动上行，波动范围较上月收窄，10年期国债收益率较上月末小幅上行10.12BP至3.28%，10Y-1Y利差走阔。目录一、经济基本面2二、资金与流动性监测分析2三、利率债一级市场分析4四、利率债二级市场分析6五、近期政策与展望8利率债研究 中诚信国际利率研究2月利率债分析：3.65万亿新增专项债额度落地，扰动有限3月收益率或稳中略升2一、经济基本面：整体保持稳定恢复态势，供需两端扩张季节性放缓受春节因素影响，供需两端修复均边际放缓，但经济整体仍然保持稳定恢复态势。2月份，宏观经济数据披露较少，从已公布的1月数据看，金融方面，1月M1同比增速为14.7%，创2018年2月以来新高；新增社融同比增加1207亿元，社融同比增速较上月小幅回落至13%，M2同比增速继续回落，伴随经济逐步修复，信用周期转向拐点或已出现。通胀方面，基数效应叠加季节因素影响下1月CPI同比转负，非食品项带动整体价格下行，核心CPI同比大幅回落；在国内需求改善以及大宗商品价格上涨下，PPI环比维持高位、同比实现转正。从2月PMI数据看，受春节因素影响，制造业PMI较前值下降0.7个百分点至50.6%。从分项指标来看，2月新订单指数下降0.8个百分点至51.5%，新出口订单指数下降1.4个百分点至48.8%，生产指数下降1.6个百分点至51.9%，淡季以及疫情影响下生产和需求修复速度均有所放缓。非制造业商务活动指数为51.4%，较前值下降1个百分点，非制造业扩张节奏有所放慢，其中建筑业活动指数下降明显，服务业指数仍较弱。整体看，制造业PMI及非制造业PMI受季节性因素拖累较大，生产和需求修复均边际放缓，但仍然保持在荣枯线以上，且企业生产活动预期依然较为乐观，后续随着春节因素消退、企业生产恢复，经济预计较快回归正常运行，但值得注意的是，人民币升值走强、欧美生产复苏对我国出口的支撑或有所走弱，应持续关注关联行业特别是小型企业利润空间被压缩的不利影响。二、资金与流动性监测：央行操作较为谨慎、以稳为主，资金利率大幅下行（一）货币市场操作：央行整体操作仍较为谨慎，公开市场净回笼资金力度加大2月，央行公开市场操作仍较为谨慎，春节前连续投放14天逆回购维稳跨节资金面，但节后连续多日小额投放加大资金回笼力度。具体来看，春节前，公开市场到期规模超6000亿元，央行加大公开市场操作力度、连续3个工作日投放14天逆回购以维护跨春节资金面稳定，节前共净投放460亿元逆回购，但整体投放规模不及市场预期，且明显低于季节性；春节后，由于节后资金回流以及地方债等流动性扰动未至，央行资金投放意愿及动力不足，公开市场连续多日小额投放逆回购，并精准对冲2000亿MLF到期，节后整体净回笼资金3600亿元，资金面维持紧平衡。整体看，2月央行共净回笼资金3040亿元，回笼金额较上月增加875亿元；其中，进行逆回购操作图1：制造业PMI有所回落图2:非制造业商务活动PMI下滑数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理 中诚信国际利率研究2月利率债分析：3.65万亿新增专项债额度落地，扰动有限3月收益率或稳中略升38300亿元，逆回购到期11340亿元，实现逆回购净回笼3040亿元；进行MLF投放2000亿元，精准对冲2000亿元MLF到期；逆回购利率与MLF利率仍与上月持平。（二）货币市场利率：资金利率较上月末大幅下行，短端降幅高于长端2月，资金利率较上月末大幅下行，全月波动减少，短端利率降幅较高。近期央行《四季度货币政策执行报告》指出判断短期利率走势应关注价格而非操作数量，并强调引导市场利率围绕央行政策利率波动，月初在央行加大公开市场投放力度的背景下，资金利率快速回落，短端降幅高于长端，DR007由1月底接近利率走廊上限（7天期SLF利率）的较高水平回落至节前最后一日的2.21%，R007也由1月末的4.39%回落至节前最后一日的2.14%；春节后，资金利率扰动因素不多，央行操作以稳为主，R007和DR007呈小幅波动状态。截至2月28日，短端shibor利率如隔夜、7天、14天均较上月末大幅下行，其中隔夜利率下降幅度较高、为119.00BP，3月及以上期限shibor利率均较上月末上行；全月R007和DR007围绕2.20%水平（7天逆回购利率）波动，且振幅有所收窄。LPR报价方面，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，连续十一个月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较前值收窄10.52BP至48.34BP，5年期利差小幅走阔1.90BP至56.87BP。表1货币市场利率变化时间隔夜1周2周1m3m6m9m1年shibor2021/1/293.283.073.802.832.772.802.902.992021/2/262.092.212.332.722.832.903.013.10变化（BP）-119.00-85.70-147.00-11.306.8010.4011.1011.50银行间同业拆借2021/1/293.483.403.984.143.863.833.792021/2/262.142.472.963.424.253.303.80变化（BP）-134.16-93.75-102.44-72.3239.68-53.470.74银行间质押式回购2021/1/296.594.394.843.663.623.502021/2/262.212.372.473.403.803.20变化（BP）-437.61-202.63-237.08-26.8417.83-30.00存款类机构质押式回购2021/1/293.333.164.003.643.663.502021/2/262.112.212.332.433.20变化（BP）-121.94-94.52-166.77-120.61-30.00图3央行公开市场操作数据来源：中诚信国际整理图4SHIBOR利率走势图5LPR与相同期限AA+企业债利差走势 中诚信国际利率研究2月利率债分析：3.65万亿新增专项债额度落地，扰动有限3月收益率或稳中略升4三、利率债一级市场：发行规模回落，发行利率普遍上行（一）利率债发行规模大幅回落，地方债发行均为再融资债券2月，受春节影响，债券市场总发行量大幅下滑，利率债发行总量较上月减少7760.52亿元至7838.14亿元。分类别看，国债发行规模较上月下降2010.0亿元至3730.0亿元；政策金融债发行规模较上月下降2684.4亿元至3550.9亿元；地方债发行规模较上月下降3066.1亿元至557.2亿元，且较去年同期大幅下降，仍全部为再融资债券，再融资专项债发行262.4亿元、再融资一般债发行294.8亿元，截至2月28日，尚无新增地方债及置换地方债发行。图7利率债发行规模回落图8地方债发行结构（2021年2月）数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理图6利率走廊数据来源：中诚信国际整理 中诚信国际利率研究2月利率债分析：3.65万亿新增专项债额度落地，扰动有限3月收益率或稳中略升5数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理图9地方债月度发行结构数据来源：中诚信国际整理表22月利率债一级市场发行期限结构单位（亿元）3m6m1y2y3y5y7y10y发行总计国债600.0300.0500.0450.0500.0450.0500.0430.03,730.0国开债--382.590.0185.4231.0101.1570.01,560.0进出口和农发行金融债70.0-222.6163.2350.8383.8201.5599.01,990.9地方政府债------209.2348.0557.2总计670.0300.01,105.1703.21,036.21,064.81,011.81,947.07,838.1（二）发行利率整体上行，地方债发行利差收窄2月，利率债发行利率整体上行，短端上行幅度较高，地方债发行利差收窄。各期限国债发行利率均较上月上行，6月期国债上行幅度较高、为40.11BP，3月期、7年