11月利率债运行分析及展望：信用风险释放债市短期调整后 续收益率仍存在回调空间

专题研究 2020年12月10日 （2020年第11期） 中诚信国际 联络人 作者 中诚信国际研究院 王 晨 010-66428877-397 chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 资金面偏紧流动性分层加剧，收益率短期上行动力或不足——10月利率债运行分析及展望，2020年11月4日 货币政策常态化流动性收敛，收益率“寻顶”后或小幅回调——货币政策及利率债前三季度回顾与展望，2020年10月16日 地方债放量流动性承压，债券收益率仍易上难下——8月利率债运行分析及展望，2020年9月10日 政策常态化流动性边际收敛，供给承压债市短期或继续调整——7月利率债运行分析与展望，2020年8月10日 宽货币抗疫情收益率低点已现，货币政策常态化下中枢或抬升——货币政策及利率债上半年回顾与展望，2020年7月17日 www.ccxi.com.cn 信用风险释放债市短期调整 后续收益率仍存在回调空间 ——11月利率债运行分析及展望 主要观点  展望：稳健货币政策把好“总闸门”，短期收益率仍存回调空间。央行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》，指出今年以来稳健货币政策注重总量政策适度、支持实体经济和降低融资成本，为疫情防控、经济恢复增长提供了有力支持，政策方向上重提把好货币供应总闸门，并尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定，后续宏观杠杆率增长将逐步放缓至合理水平，向“稳杠杆”转变。我们认为未来货币政策将继续回归常态，总量适度、降成本、支持实体经济或将继续成为后续三大政策方向，在把好总闸门的基础上，根据宏观形势和市场需要进一步加强结构性工具的精准滴灌作用，提高政策直达性，并深化贷款市场报价利率改革，推动社会融资成本明显下降。从收益率走势看，国内经济延续改善但力度或边际放缓，对债市或不会有较大利空，叠加海外经济复苏不确定性仍较高、仍将利好避险资产，在海外资金的持续流入下，债市收益率短期仍有小幅回调空间，但考虑到目前信用风险释放仍存在不确定性，以及跨年跨春节可能存在的流动性扰动，不排除期间部分时点收益率波动加大、小幅反弹的可能。  经济基本面：经济延续复苏态势，但后续改善空间或受限。国内供需两端逐步回暖，经济延续复苏态势，但工业生产的修复力量正在逐步弱化，地产和基建投资进一步改善仍面临一定制约，经济修复存在边际放缓压力，需警惕美国大选后政策走向、冬季海外疫情反复等因素可能带来的出口需求的波动以及对经济增长的不确定性。  资金与流动性监测：央行加大净投放力度，资金利率先升后降。11月，信用风险事件发酵引发市场担忧情绪，央行加大公开市场净投放力度维稳资金面，并投放单日最大规模MLF。全月整体看，在中下旬央行持续投放流动性下，资金面逐步转松，资金利率呈现先升后降趋势，截至11月30日，短端shibor利率均较10月末明显下行。LPR报价方面，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，连续八个月持平。  利率债一级市场：发行规模延续回落，发行利率多数下行。伴随地方债发行规模大幅下降、国债和政金债发行节奏放缓，利率债发行规模延续回落。利率债发行利率多数下行，地方债发行利差小幅收窄。  利率债二级市场：交易规模回升，收益率先升后降。利率债发行规模回升；10年国债利率收益率先升后将、呈倒V型走势；从超长债看，30年期国债收益率上行0.53BP至3.87%、50年期国债收益率下行3.15BP至3.96 %。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 8 利率债研究 中诚信国际利率研究 11月利率债分析：信用风险释放债市短期调整，后续收益率仍存在回调空间 2 一、经济基本面：经济延续复苏态势，后续改善空间或受限 供需两端持续修复，但后续改善空间或受限。10月经济持续恢复，各项经济指标均向好。供给方面，工业增加值同比增速连续三个月高于去年同期，但环比增速降为3月份以来新低，工业生产的修复力量正在逐步弱化，后续上行空间或受限。需求方面，基建与房地产投资增速继续上行，制造业投资降幅收窄；消费持续改善且餐饮收入单月首次转正；出口同比增速攀升至10%以上，先行指标连续八个月处于景气区间。通胀方面，11月CPI同比转负，核心CPI继续保持稳定，PPI同比降幅收窄，通胀通缩仍在可控范围内。金融数据方面，新增社融季节性回落，但高于去年同期；M2小幅回落，M1高位上升。从11月数据看，制造业PMI连续9个月位于荣枯线上方，供需两端延续扩张。从分项指标看，市场活跃度进一步提升，需求持续改善，新订单指数处于2018年7月以来的高位，新出口订单指数连续3个月处于扩张区间；生产指数延续10月的生产扩张态势，产需扩张下价格指数出现上升，特别是近期大宗商品价格显著上涨，原材料购进价格指数和出厂价格指数达年内高点。非制造业延续景气态势，商务活动指数有所上升。整体看，国内供需两端逐步回暖，经济延续复苏态势，但工业生产的修复力量正在逐步弱化，地产和基建投资进一步改善仍面临一定制约，经济修复存在边际放缓压力，需警惕美国大选后政策走向、冬季海外疫情反复等因素可能带来的出口需求的波动以及对经济增长的不确定性。 二、资金与流动性监测：央行加大净投放力度，资金利率先升后降 （一）货币市场操作：央行发力维稳资金面，单日MLF投放创历史新高 11月，超预期的信用风险事件发酵引发市场担忧情绪，央行加大公开市场净投放力度维稳资金面，并投放历史单日最大规模MLF。6日，国务院政策例行吹风会表示稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向，根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点，一方面特殊时期出台的政策将适时适度调整，另一方面对于需要长期支持的领域进一步加大政策支持力度。从本月公开市场操作来看，11月初，银行间流动性整体较为宽裕，央行净回笼资金，但随着逆回购到期规模增加以及4000亿MLF到期未立即续作，流动性边际收紧；进入中旬，债市信用风险加速释放引发市场担忧情绪，部分债券产品面临赎回压力，银行间流动性继续收紧，央行加大公开市场操作力度，超额净投放资金，并于16日投放8000亿MLF，为历史单日最大规模，在一定程度上缓解了资金面紧张的情况；下旬，央行公开市场操作仍为净投放，实现逆回购净投放2400亿，MLF净投放图1：制造业PMI延续改善 图2:非制造业商务活动PMI上升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 20304050602018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11PMIPMI：生产PMI：新订单PMI：新出口订单20304050602018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10非制造业PMI：商务活动非制造业PMI：新订单 中诚信国际利率研究 11月利率债分析：信用风险释放债市短期调整，后续收益率仍存在回调空间 3 2000亿元，银行间流动性边际转松。整体看，11月央行共净投放资金4300亿元，较上月大幅增加3900亿元；其中，进行逆回购操作17500亿元，逆回购到期17200亿元，实现逆回购净投放300亿元；进行MLF投放10000亿元，MLF到期6000亿元，实现MLF净投放4000亿元；逆回购利率与MLF利率仍与上月持平。 （二）货币市场利率：银行间流动性由紧转松，资金利率先升后降 11月，银行间流动性由紧转松，资金利率先升后降，短端利率波动较大、全月降幅较高。整体看，在中下旬央行持续投放流动性下，资金面逐步转松，资金利率呈现先升后降趋势，截至11月30日，短端shibor利率如隔夜、7天、14天均较10月末明显下行，其中隔夜利率下行幅度较高、为112.1BP，其余各期限shibor利率均较上月末上行；R007和DR007均值分别较上月上行5.15BP和4.62BP至2.62%和2.29%，DR007仍围绕2.20%水平（7天逆回购利率）波动。LPR报价方面，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，连续八个月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较前值收缩27.31BP至23.09BP，5年期利差收缩4.60BP至40.81BP。根据央行《2020年第三季度中国货币政策执行报告》披露，9月一般贷款加权平均利率为5.31%，比上年12月下降0.43个百分点，同比下降0.65个百分点；企业贷款加权平均利率为4.63%，比上年12月下降0.49个百分点，明显超过同期LPR降幅，LPR传导机制下，降低贷款实际利率成效有所显现。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2020/10/30 2.24 2.42 3.03 2.69 2.97 3.04 3.14 3.18 2020/11/30 1.12 2.36 2.76 2.74 3.12 3.18 3.25 3.29 变化（BP） -112.10 -6.20 -27.00 5.40 15.10 13.90 11.00 11.10 银行间同业拆借 2020/10/30 2.38 3.19 3.01 4.03 4.35 3.04 3.95 2020/11/30 1.22 2.58 2.77 4.22 3.91 3.34 3.50 3.66 变化（BP） -115.71 -60.71 -23.69 19.1 -43.78 30.02 -29.21 银行间质押式回购 2020/10/30 2.92 3.37 3.21 3.13 3.20 2020/11/30 1.26 2.48 2.86 2.63 3.92 变化（BP） -166.11 -89.32 -35.69 -49.72 72 存款类机构质押式回购 2020/10/30 2.30 2.59 3.08 3.02 2.98 2020/11/30 1.07 2.30 2.41 2.50 3.50 图3 央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 -100000100002000030000400002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期) 中诚信国际利率研究 11月利率债分析：信用风险释放债市短期调整，后续收益率仍存在回调空间 4 变化（BP） -122.66 -28.4 -66.97 -51.89 52 三、利率债一级