2021年12月 利率研究系列 | 11月利率债运行分析及展望 月末资金利率加速上行流动性分层加剧， 降准预期升温收益率短期或小幅下行 2 中诚信国际利率研究 月末资金利率加速上行流动性分层加剧 降准预期升温收益率短期或小幅下行 ——11月利率债运行分析与展望 概 述  展望：货币政策稳字当头，收益率或小幅下行。11月19日，央行发布《2021三季度货币政策执行报告》，强调下阶段货币政策将以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系。12月3日，国务院总理李克强在会见国际货币基金组织总裁时表示，继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，在年内MLF到期规模较高、近期个别房企暴雷以及稳增长压力加大的背景下，我们认为，12月临近月中或跨年跨春节时点可能会有降准操作出台。从收益率走势看，后续经济或仍呈趋弱态势，对债市影响偏利空。从流动性看，12月新增专项债供给压力相对较小，对收益率影响有限；同时在货币政策执行报告删除“总闸门”以及国务院提及“适时降准”的背景下，结合近期央行操作，流动性很难处于过于紧张的局面，叠加降准预期升温，短期内或对收益率或具有一定的下行推动作用。结合中诚信国际FTY模型考虑，模型显示12月10年期国债收益率预期下行，综合经济基本面、流动性、海外环境等因素，我们认为12月收益率或在低位波动，下行的可能性或较大，但考虑到当前收益率点位较低，下行空间或相对有限。  经济基本面：宏观数据有所改善，但修复基础或不稳固。11月制造业PMI为50.1%，较前值上升0.9个百分点，重新回到临界点以上。其中新订单指数较前值回升0.6个百分点至49.4%，市场需求略有改善但整体仍偏弱；新出口订单较上月上行1.9个百分点至48.5%，连续两个月保持回升走势，但仍处于荣枯线以下；生产指数较上月上升3.6个百分点至52%，为今年6月份以来新高，生产修复较为明显。短期内房地产调控政策虽边际调整但严监管态势不改，地产投资继续走弱，同时疫情反复仍对消费修复形成一定制约，供需两端限制因素或仍将持续，经济修复或仍将边际趋缓。  资金与流动性监测：央行公开市场净回笼资金，月末资金面较为紧张。11月，公开市场到期规模相对较高，央行整体净回笼资金，回笼金额为今年以来新高，共计5000亿元。全月资金利率整体呈平稳运行态势，临近月末有所上行，R007和DR007利差逐步走阔。LPR方面，1年期及5年期LPR分别为3.85%、4.65%，仍与上月持平。  利率债一级市场：发行规模同比下降，发行利率多数下行。11月，地方债发行缩量带动利率债发行规模小幅回落，利率债发行总量较上月增加522.19亿元至1.80万亿元。利率债发行利率多数下行，地方债发行利差小幅走阔。  利率债二级市场：交易规模回升，收益率普遍下行。11月，利率债交投情绪有所回暖，各品种利率债交易规模均有所增加，利率债整体交易量较上月增加4.63万亿元至13.09万亿元。利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率整体呈波动下行走势，波动范围为[2.8200%, 2.9435%]，10Y-1Y国债利差较上月有所收窄。 3 中诚信国际利率研究 一、经济基本面：宏观数据有所改善，但修复基础或不稳固 短期内宏观数据边际改善，但供需两端修复基础并不稳固。从供给端看，10月全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，较前值回升0.4个百分点，政策纠偏下工业生产有所改善。从需求端看，10月固定资产投资累计同比增长6.1%，较前值回落1.2个百分点，基建与地产投资延续低迷；社零额同比增长4.9%，较前值提升0.5个百分点，“十一黄金周”叠加“双十一”需求前置，消费短期有所改善；出口同比增长27.1%，出口价格持续走高以及海外疫情影响仍在持续下，出口保持较高增速。从通胀看，10月CPI同比上涨1.5%，较前值回升0.8个百分点，PPI同比较前值上升2.8个百分点至13.5%，刷新近20年以来新高，在当前上游产品价格保持高位的内外因素仍未完全消除下，PPI或仍保持高位。从金融数据看，10月存量社融同比增长10%，与上月持平，M2同比增长8.7%，较上月提高0.4个百分点，实体融资需求仍偏弱。从11月PMI数据看，制造业PMI为50.1%，较前值上升0.9个百分点，重新回到临界点以上。从分项指标来看，新订单指数较前值回升0.6个百分点至49.4%，市场需求略有改善但整体仍偏弱；新出口订单较上月上行1.9个百分点至48.5%，连续两个月保持回升走势，但仍处于荣枯线以下；生产指数较上月上升3.6个百分点至52%，为今年6月份以来新高，生产修复较为明显。非制造业商务活动指数较上月回落0.1个百分点至52.3%，其中服务业商务活动指数回落0.5个百分点至51.1%，建筑业商务活动指数上升2.2个百分点至59.1%。整体看，政策纠偏下生产端有所改善，但国际原油、天然气等大宗商品价格高位短期或仍对生产形成一定压力；房地产调控政策虽边际调整但严监管态势不改，地产投资继续走弱，同时疫情反复仍对消费修复形成一定制约，供需两端限制因素或仍将持续，经济修复或仍将边际趋缓。 图1：制造业PMI同比提升 图2：非制造业商务活动指数回落 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 二、资金与流动性监测：央行公开市场净回笼资金，月末资金面较为紧张 （一）货币市场操作：央行公开市场净回笼资金，万亿MLF等量续作 20304050602018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10%PMIPMI：生产PMI：新订单204060802018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09%非制造业PMI：商务活动非制造业PMI：商务活动：建筑业非制造业PMI：商务活动：服务业 4 中诚信国际利率研究 11月，公开市场到期规模相对较高，央行整体净回笼资金，回笼金额为今年以来新高，共计5000亿元。具体看，月初新增专项债发行明显放缓，逆回购到期规模虽相对较高，但在资金面相对宽松下央行公开市场投放规模相对较低；伴随央行回笼资金增多以及新增专项债发行提速，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度保持流动性合理充裕；月中央行投放1万亿元MLF等量对冲当月MLF到期（月中MLF到期8000亿元，月末MLF到期2000亿元），并减少7天逆回购投放规模；临近月末，新增专项债发行规模仍较高，同时短期资金需求有所加大，央行于24日起提高每日逆回购投放规模至1000亿元以维护资金面稳定。全月整体看，央行公开市场净回笼资金5000亿元，其中进行逆回购投放15300亿元，逆回购到期20300亿元，实现逆回购净回笼5000亿元；进行MLF投放10000亿元，等量对冲10000亿元MLF到期；逆回购利率与MLF利率仍与上月持平。 图3：央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 （二）货币市场利率：资金利率平稳波动，临近月末有所上行 11月，资金利率整体呈平稳运行态势，临近月末有所上行，R007和DR007利差逐步走阔。截至11月30日，各期限shibor变化幅度均相对较小，7天、1月以及1年期shibor较上月下行，其中1月期下行幅度相对较高、为4.20BP；其余各期限shibor均较上月末有所上行，其中14天shibor上行幅度相对较高、为16.20BP。从中枢看，R007均值较上月上行3.06BP至2.29%，DR007均值较上月小幅下行1.03BP至2.16%，DR007仍围绕2.20%水平（7天逆回购利率）波动。值得注意的是，临近月末，受新增专项债发行提速以及机构加杠杆、回购成交量持续走高等因素影响，资金利率大幅上行，R007和DR007分别上行至2.81%、2.40%，二者利差达41.07BP，较上月明显增加，银行间流动性分层加剧。LPR方面，1年期及5年期LPR分别为3.85%、4.65%，仍与上月持平，1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较上月走阔8.14BP至96.80BP，5年期利差走阔13.10BP至105.16BP。 表1: 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2021/10/29 2.142 2.299 2.414 2.398 2.449 2.536 2.669 2.782 2021/11/30 2.173 2.297 2.576 2.356 2.492 2.595 2.674 2.753 变化（BP） 3.10 -0.20 16.20 -4.20 4.30 5.90 0.50 -2.90 2021/10/29 2.196 2.630 2.543 3.251 3.315 2.737 -100000100002000030000400002019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期) 5 中诚信国际利率研究 银行间同业拆借 2021/11/30 2.274 2.516 2.570 3.175 3.312 3.625 3.110 4.057 变化（BP） 7.82 -11.40 2.73 -7.60 -0.35 88.80 银行间质押式回购 2021/10/29 2.266 2.425 2.402 2.504 6.500 2021/11/30 3.355 2.806 2.803 2.747 3.322 3.000 变化（BP） 108.90 38.07 40.12 24.25 -317.85 存款类机构质押式回购 2021/10/29 2.122 2.34 2.39 2.486 2021/11/30 2.176 2.395 2.611 2.523 2.600 变化（BP） 5.44 5.50 22.05 3.68 图4：SHIBOR利率走势 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图6：利率走廊 数据来源：中诚信国际整理 三、利率债一级市场：发行规模同比下降，发行利率多数下行 （一）地方债发行同比下降，国债、政金债发行同比提升 11月，地方债发行缩量带动利率债发行规模小幅回落，利率债发行总量较上月增加522.19亿元至1.80万亿元。分类别看，截至11月30日，国债发行规模较上月增加730.6亿元至6997.6亿元；政策金融债发行规模较上月增加632.0亿元至4227.2亿元；地方债发0.001.002.003.004.002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09%1d7d14d1m3m1y3.74.24.75.20501001502002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-101年利差(bp)5年利差(bp)LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴)-300-250-200-150-100-500501001500.251.252.253