2022年5月 利率研究系列 | 4月利率债运行分析及展望 全面降准落地资金利率整体下行， 美国加息但收益率上行或仍受限 2 中诚信国际利率研究 全面降准落地资金利率整体下行 美国加息但收益率上行或仍受限 ——4月利率债运行分析与展望 概 述  展望：货币政策以稳为主，经济承压收益率上行动力或不足。在基本面仍偏弱、经济修复不确定因素仍存、国外环境趋于复杂的背景下，货币政策仍将坚持稳健基调，进一步疏通传导机制；政策操作上，4月29日政治局会议强调用好各类货币政策工具，后续央行操作将更加注重有效性和精准性，视经济运行情况强化总量和结构的有效配合，尤其加强结构性工具的使用力度，再贷款种类及额度或存在进一步增加的可能，引导资金更多的流向重点领域和薄弱环节。从收益率走势看，目前部分地区疫情仍在扩散，经济修复进程中的不确定性因素仍存，收益率上行动力或不足。从海外环境看，5月4日美联储宣布加息50BP，并表示于6月启动缩表计划，海外流动性持续收紧；同时，截至4月底，中美利差倒挂5.14BP，海外资金流出压力仍存。但考虑到此前中美利差走势对加息预期已有所反应，且受制于我国经济运行仍有下行压力，5月10年期国债收益率上行动力或不足。结合中诚信国际FTY模型考虑，模型显示5月10年期国债收益率预期下行、且幅度较大，主要由宏观经济因子导致，但考虑到海外货币环境转向收紧、国内稳增长宽信用政策出台对我国债市收益率存在一定的底部约束作用，我们认为5月10年期国债收益率上行动力不足但大幅下行概率同样不大，或呈区间波动走势。  经济基本面：供需两端持续回落，经济运行仍然偏弱。4月制造业PMI为47.4%，较前值回落2.1个百分点，疫情冲击下供需两端均有所走弱。其中，新订单指数较前值回落6.2个百分点至42.6%，疫情冲击下实体需求收缩；新出口订单较上月回落5.6个百分点至41.6%，仍处于荣枯线以下；生产指数较前值回落5.1个百分点至44.4%，受疫情影响生产经营受阻。非制造业商务活动指数较前值下降6.5百分点至41.9%。受疫情反复等因素影响，PMI数据大幅回落，供需两端同步走弱，宏观经济呈现偏弱运行态势，叠加海外环境趋于复杂对国内经济增长带来的不确定性因素仍存，短期内国内经济或仍面临下行压力。  资金与流动性监测：央行全面降准落地，资金利率整体下行。在央行全面降准、加快上缴结存利润、地方债发行边际放缓等因素的影响下，银行间流动性较为充裕，央行公开市场操作边际收紧，净回笼资金6400亿元，回笼金额较上月增加3400亿元。货币市场利率整体下行，R007和DR007中枢下行幅度相对较高、利差较上月有所收窄。LPR方面，1年期LPR为3.70%， 5年期LPR为4.60%，较上月持平。  利率债一级市场：发行规模回落，发行利率整体下行。4月，地方债、政金债发行规模回落带动利率债发行总量下降，利率债发行规模较上月减少3497亿元至1.5万亿元。利率债发行利率整体下行，地方债发行利差小幅走阔。  利率债二级市场：交易规模回落，收益率波动上行。4月，利率债交投情绪有所回落，交易规模较上月减少1.76万亿元至11.61万亿元。利率债收益率整体呈波动上行走势， 10年期国债收益率波动范围为[2.7394%, 2.8486%]，振幅为10.92BP，较上月小幅走阔。 3 中诚信国际利率研究 一、经济基本面：供需两端持续回落，经济运行仍然偏弱 经济仍有下行压力，供需两端同步走弱。从经济数据来看，一季度GDP同比增长4.8%，低于去年同期以及全年两年复合增速，宏观经济下行压力加大。供给方面，3月工业增加值累计同比增速为6.5%，较前值回落1个百分点。需求方面，3月固定资产投资累计同比较前值回落2.9个百分点至9.3%，社零额累计同比较前值回落3.4个百分点至3.3%，消费修复仍呈趋弱状态。通胀方面，3月CPI同比较前值回升0.6个百分点至1.5%，PPI同比较前值下降0.5个百分点至8.3%，延续去年底以来回落走势。金融数据方面，3月社融存量同比增长10.6%，较上月回升0.4个百分点，但企业贷款结构仍偏弱。从先行指标来看，4月制造业PMI为47.4%，较前值回落2.1个百分点，疫情冲击下供需两端均有所走弱。从分项指标来看，新订单指数较前值回落6.2个百分点至42.6%，疫情冲击下实体需求收缩；新出口订单较上月回落5.6个百分点至41.6%，仍处于荣枯线以下；生产指数较前值回落5.1个百分点至44.4%，受疫情影响生产经营受阻。非制造业商务活动指数较前值下降6.5百分点至41.9%，其中服务业商务活动指数回落6.7个百分点至40%，建筑业商务活动指数回落5.4个百分点至52.7%。整体看，受疫情反复等因素影响，PMI数据大幅回落，供需两端同步走弱，宏观经济呈现偏弱运行态势，叠加海外环境趋于复杂对国内经济增长带来的不确定性因素仍存，短期内国内经济或仍面临下行压力。 图1：制造业PMI 图2：非制造业商务活动指数 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 二、资金与流动性监测：央行全面降准落地，资金利率整体下行 （一）货币市场操作：央行全面降准0.25个百分点，公开市场净回笼资金 4月，在央行全面降准、加快上缴结存利润、地方债发行边际放缓等因素的影响下，银行间流动性较为充裕，央行公开市场操作边际收紧，净回笼资金规模有所增加。4月15日，央行宣布全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元，并表示当前流动性已处于合理充裕水平，叠加地方债发行有所放缓、央行表示截至4月中旬已上缴6000亿元，资金面整体较为宽松。在此背景下，央行公开市场操作较为谨慎，除4月12日投放200亿元逆回购外，其余工作日均维持每日投放100亿元逆回购的操作，并等量续作1500亿元MLF到期。全20304050602018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01%PMIPMI：生产PMI：新订单204060802018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01%非制造业PMI：商务活动非制造业PMI：商务活动：建筑业非制造业PMI：商务活动：服务业 4 中诚信国际利率研究 月整体看，央行公开市场净回笼资金6400亿元，回笼金额较上月增加3400亿元；其中进行逆回购投放2200亿元，逆回购到期8600亿元，实现逆回购净回笼6400亿元；进行MLF投放1500亿元，等额对冲MLF到期；逆回购利率与MLF利率与上月持平。 图3：央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 （二）货币市场利率：银行间流动性较为宽松，资金利率整体下行 4月，银行间流动性较为宽松，货币市场利率整体下行，R007和DR007中枢下行幅度相对较高、利差较上月有所收窄。截至4月29日，各期限shibor均较上月末有所下行，其中14天下行幅度相对较高、为37BP，6月期和9月期下行幅度相对较低，分别为12.8BP、12.9BP；除6月期外，其余各期限银行间同业拆借均有所下行，其中3月期和9月期下行幅度较高，分别为49.56BP、50BP。从中枢看，R007均值较上月下行39.88BP至1.95%，DR007均值较上月下行27.59BP至1.82%，本月DR007基本在7天逆回购利率（2.1%）以下运行；R007和DR007利差均值为12.69BP，较上月收窄12.29BP。LPR方面，1年期LPR为3.70%， 5年期LPR为4.60%，较上月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较上月收窄15BP至105.73BP，5年期利差收窄9.4BP至102.88BP。此外，根据2022年第一季度金融统计数据新闻发布会，2022年3月新发放的企业贷款利率为4.37%，较上年12月下降8个基点。 表1: 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2022/3/31 2.011 2.197 2.392 2.313 2.373 2.452 2.513 2.606 2022/4/29 1.838 2.006 2.022 2.125 2.217 2.324 2.384 2.474 变化（BP） -17.30 -19.10 -37.00 -18.80 -15.60 -12.80 -12.90 -13.20 银行间同业拆借 2022/3/31 2.062 2.891 2.413 2.825 3.460 3.348 3.700 3.950 2022/4/29 1.870 2.045 2.228 2.478 2.964 3.450 3.200 3.650 变化（BP） -19.16 -84.58 -18.48 -34.72 -49.56 10.25 -50.00 -30.00 银行间质押式回购 2022/3/31 2.505 2.746 2.629 2.782 2022/4/29 1.875 2.030 2.063 2.220 2.350 变化（BP） -63.01 -71.53 -56.59 -56.28 2022/3/31 1.949 2.245 2.275 2.520 2022/4/29 1.788 2.005 2.025 2.350 -10000-50000500010000150002000025000300002020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期) 5 中诚信国际利率研究 存款类机构质押式回购 变化（BP） -16.07 -23.96 -25.00 图4：SHIBOR利率走势 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图6：利率走廊 数据来源：中诚信国际整理 三、利率债一级市场：发行规模回落，发行利率整体下行 （一）地方债、政金债发行缩量，国债发行规模上升 4月，地方债、政金债发行规模回落带动利率债发行总量下降，利率债发行规模较上月减少3497亿元至1.5万亿元。分类别看，截至4月底，国债发行规模较上月增加1059.6亿元至7659.6亿元；政策金融债发行规模较上月减少1212亿元至4489.4亿元；地方债发行规模较上月减少3344.6亿元至2842.06亿元。其中新增专项债发行规模较上月减少3167.13亿元至1038.29亿元，年内剩余额度2.25万亿元；新增一般债发行较上月减少550.27亿元至169.66亿元，年内剩余额度4309.47亿元；再融资一般债、再融资专项债发行分别较上月增加208.22亿元、164.57亿元至774.09亿元、860.03亿元。 0.01.02.03.04.02019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04%1d7d14d1m3m1y3.74.24.70501001502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-031年利差(bp)5年利差(bp)LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴)-200-1000100200024