10月利率债运行分析及展望：资金面偏紧流动性分层加剧 收益率短期上行动力或不足

专题研究 2020年11月4日 （2020年第10期） 中诚信国际 联络人 作者 中诚信国际研究院 王 晨 010-66428877-397 chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 联络人 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 货币政策常态化流动性收敛，收益率“寻顶”后或小幅回调——货币政策及利率债前三季度回顾与展望，2020年10月16日 地方债放量流动性承压，债券收益率仍易上难下——8月利率债运行分析及展望，2020年9月10日 政策常态化流动性边际收敛，供给承压债市短期或继续调整——7月利率债运行分析与展望，2020年8月10日 宽货币抗疫情收益率低点已现，货币政策常态化下中枢或抬升——货币政策及利率债上半年回顾与展望，2020年7月17日 收益率曲线快速走陡，降准降息年内仍可期——4月利率债运行分析及展望，2020年5月12日 www.ccxi.com.cn 资金面偏紧流动性分层加剧 收益率短期上行动力或不足 ——10月利率债运行分析及展望 主要观点  展望：货币政策坚持稳健取向不变，收益率短期或现小幅回调。短期来看美国大选等海外因素对我国货币政策走向影响或较有限，在海外延续宽松格局下我国货币政策坚持稳健取向不变、延续“以我为主”，伴随国内经济持续修复，货币政策全面宽松概率较小，将更注重精准导向，但中长期需关注美国大选后政策走向、中美贸易博弈进展对我国经济回稳进程中带来的不确定性。展望11月，利率债供给压力相对较小，流动性压力明显减轻，央行公开市场操作大概率维持现有力度；全月收益率走势或主要受到外围环境、国内基本面修复情况影响。我们认为，近期海外疫情再度反弹，以及美国大选后刺激政策尚未明朗，推升经济复苏不确定性，短期内仍将对避险资产有一定支撑；与此同时，海外资金持续流入或继续利好我国债市，收益率存在回调空间；此外，国内经济基本面大概率延续改善，但年内修复节奏或继续放缓，短期看收益率上行动力或不足，维持三季报中对年内收益率走势整体小幅回调的判断，但仍需关注后续经济超预期反弹或带来的风险偏好大幅上升、收益率显著上行的可能。  经济基本面：供需两端逐步改善，经济持续修复但节奏放缓。三季度经济继续修复，但节奏放缓。10月制造业PMI为51.4，连续8个月位于荣枯线上方，供需两端延续扩张。国内供需逐步回暖，经济延续复苏态势，随着对冲疫情政策逐步退出，政策性因素修复将趋缓，但市场性因素完全复原尚需时日，基本面修复速度仍受限，需警惕美国大选后政策走向、海外疫情反复等因素可能带来的出口需求的波动以及对经济增长的不确定性。  资金与流动性监测：央行净投放减少资金面偏紧，利率小幅上行、流动性分层加剧。10月，为应对缴税等流动性扰动，央行连续12个工作日进行7天逆回购操作、超额续作MLF，但净投放规模仍较上月大幅下降至400亿，资金面整体呈现紧平衡。全月整体看，资金利率普遍上行，且银行间市场流动性分层现象加剧。LPR报价方面，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，连续七个月持平。  利率债一级市场：发行规模大幅回落，发行利率多数上行。债券市场总发行量回落，国债中除5年期小幅下行外其余各期限利率均上行，短端上行幅度高于长端，地方债发行利差小幅收窄。  利率债二级市场：交易规模大幅回落，收益率小幅上行。利率债交易规模大幅下降。10年国债利率收益率波动区间为[3.16%,3.23%]，振幅为6.91BP，较上月末上行3.28BP至3.18%。从超长债看，30年期国债收益率上行1.34BP至3.86 %、50年期国债收益率下行0.5BP至3.99 %。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 8 利率债研究 中诚信国际利率研究 10月利率债分析：资金面偏紧流动性分层加剧，收益率短期上行动力或不足 2 一、经济基本面：供需两端逐步改善，经济持续修复但节奏放缓 供需两端持续扩张，三季度经济延续改善但节奏放缓。三季度经济继续修复，GDP当季同比回升至4.9%，前三季度增速达到0.7%，由负转正，但经季调后的GDP环比增速大幅回落，经济修复节奏放缓。供给方面，工业生产进一步走高，服务业恢复加快，政策支持下高新技术产业保持较快的发展势头。需求方面，基建与房地产投资实现正增长，单季社零额由负转正，出口错峰增长，疫情防控成效显著“中国替代”继续强化。通胀方面，CPI有所回落，PPI跌幅收窄，核心CPI稳定于低位运行，通胀通缩整体均可控。金融数据方面，三季度新增社融为8.76万亿元，呈逐季递减趋势，但其规模仍为历史同期高位，整体仍保持宽信用的基调。从10月数据看，制造业PMI连续8个月位于荣枯线上方，供需两端延续扩张。从分项指标看，需求持续回暖，新订单指数高位运行，新出口订单指数和进口指数进一步提升；生产指数延续9月活跃态势，企业产成品库存加快消化，产需持续修复下价格指数上升，购进价格与出厂价格剪刀差有所缩小。非制造业复苏步伐加快，商务活动指数稳步上升。整体看，国内供需逐步回暖，经济延续复苏态势，随着对冲疫情政策的逐步退出，政策性因素的修复将趋缓，但市场性因素完全复原尚需时日，基本面修复速度仍受限，需警惕美国大选后政策走向、海外疫情反复等因素可能带来的出口需求的波动以及对经济增长的不确定性。 二、资金与流动性监测：央行净投放减少资金面偏紧，利率小幅上行、流动性分层加剧 （一）货币市场操作：央行净投放规模较上月大幅下降，资金面整体维持紧平衡 10月，为应对缴税等流动性扰动，央行连续12个工作日进行7天逆回购操作、超额续作MLF，但净投放规模仍较上月大幅下降，资金面整体呈现紧平衡。14日，央行召开三季度金融统计数据新闻发布会，指出货币政策坚持稳健取向不变，更加灵活适度、精准导向；23日，央行发布《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》，强调货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。从本月公开市场操作来看，国庆节后，银行间流动性整体较为宽裕，央行连续5个工作日未进行逆回购操作；进入中下旬，随着缴税时点临近，流动性边际收紧，央行于15日后（包含15日），连续12个工作日进行7天逆回购操作，共实现逆回购投放9300亿元；并于15日投放5000亿MLF，超额对冲2000亿MLF到期。整体看，央行10月净投放资金400亿元，较上月大幅下降3500亿元；其中，进行逆回购操作9300亿元，逆回购到期11900亿元，实现逆回购净回笼2600图1：GDP增速改善 图2: 制造业PMI和非制造业PMI上升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 -10.00-5.000.005.0010.0015.002013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09%GDP不变价累计同比GDP现价累计同比20304050602018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09PMI非制造业PMI：商务活动 中诚信国际利率研究 10月利率债分析：资金面偏紧流动性分层加剧，收益率短期上行动力或不足 3 亿元；进行MLF投放5000亿元，MLF到期2000亿元，实现MLF净投放3000亿元；逆回购利率与MLF利率与上月持平。 （二）货币市场利率：资金利率普遍上行，银行间市场流动性分层加剧 10月，央行公开市场操作净投放力度减弱，资金面仍然维持紧平衡，资金利率普遍上行，且银行间市场流动性分层现象加剧。全月整体看，央行净投放流动性，但流动性整体仍维持紧平衡，资金利率呈现波动上行趋势，除隔夜外各期限shibor利率均较上月末上行，R007和DR007均值分别较上月上行17.6BP和7.3BP至2.5689%和2.2437%，DR007仍围绕2.20%水平（7天逆回购利率）波动。值得注意的是，10月中下旬，资金利率逐步上升，银行间质押式回购利率上行幅度较高、较上月末上行81.93BP至3.3593%；R007与DR007利差创年内新高，月末达78.04BP，银行间市场流动性分层加剧，非银机构资金面较为紧张。LPR报价方面，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，连续七个月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较前值小幅走阔0.79BP至51.05BP，5年期利差小幅走阔1.07P至44.43BP。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2020/9/30 2.36 2.33 3.01 2.68 2.69 2.92 2.99 3.02 2020/10/30 2.24 2.42 3.03 2.69 2.97 3.04 3.14 3.18 变化（BP） -12.40 8.80 1.50 0.90 28.20 12.40 14.60 16.00 银行间同业拆借 2020/9/30 2.50 2.80 3.03 3.58 4.13 2020/10/30 2.38 3.19 3.01 4.03 4.35 3.04 变化（BP） -12.04 39.08 -2.09 44.6 21.58 银行间质押式回购 2020/9/30 2.53 2.55 3.16 2.23 2.95 5.6 2020/10/30 2.92 3.37 3.21 3.13 3.20 变化（BP） 38.79 81.93 5.41 90.08 24.82 存款类机构质押式回购 2020/9/30 2.38 2.45 3.02 2.95 2020/10/30 2.30 2.59 3.08 3.02 变化（BP） -7.96 13.89 6.17 6.89 图3 央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 图4 SHIBOR利率走势 图5 R007与DR007走势 -100000100002000030000400002018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期) 中诚信国际利率研究 10月利率债分析：资金面偏紧流动性分层加剧，收益率短期上行动力或不足 4 三、利率债一级市场：发行规模大幅回落，发行利率多数上行 （一）地方债发行规模大幅回落，国债和政金债发行节奏放缓 10月，债券市场总发行量回落，伴随地方债发行规模大幅下降、国债和政金债发行节奏放缓，利率