2019年1月7日 （2019年第12期） 中诚信国际 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 赵京洁 010-66428877-274 jjzhao@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 其他联系人 宏观金融研究部总经理 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 货币政策加强逆周期调节，收益率或延续窄幅波动——11月利率债运行分析及展望 多重扰动收益率大幅上行，通胀不改货币政策稳健基调——10月利率债运行分析，2019年11月5日 货币政策坚持“以我为主”，收益率或将维持区间波动——9月利率债运行分析，2019年10月14日 长端收益率创年内新低，政策微调降准有待落地——8月利率债运行分析，2019年9月5日 央行回笼流动性至合理水平，收益率或延续下行——7月利率债运行分析及展望，2019年8月5日 货币政策仍延续结构性调整，经济承压收益率或波动下行——2019年上半年利率债回顾与展望，2019年7月26日 www.ccxi.com.cn 降准落地、货币政策空间仍存 收益率或延续小幅下行 ——12月利率债运行分析及展望 主要观点  展望：稳健货币政策更趋灵活，结构性调整空间仍存。中央经济工作会议强调稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕；降低社会融资成本，缓解民企小微融资难、贵问题。短期经济数据有所企稳回暖，但回稳的力度和可持续性仍有待观察；核心CPI仍在低位运行，全面通胀可能性较低；伴随今冬明春基建项目落地以及提前下达的新增专项债启动发行，PPI后续或将有所回稳。从外部看，12月15日美对华加征关税取消，人民币汇率企稳；以美联储为代表的发达经济体央行近期宣布维持基准利率不变，关注海外货币政策边际变化。1月1日央行发布公告，决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，与我们此前报告观点相吻合，稳健货币政策将在“稳增长”和“降成本”目标下更趋灵活，仍存在结构性调整空间。展望1月，资金压力较大但在央行呵护流动性稳定操作下，预计资金利率仍有一定下行空间；目前期限利差相对较高，短端下行或将带动长端利率下行。此外，中美10年国债 利差小幅收窄至122BP，仍位于历史高位，外资增量资金仍将对收益率形成支撑；1月3日，美伊冲突发酵，短期避险情绪或将对债券形成一定利好。综上我们认为收益率将延续小幅下行，预计10年国债收益率将下行突破3.10%一线。  经济基本面：经济数据边际回暖、显示短期企稳迹象，但回稳力度和可持续仍有待观察。固定资产投资累计同比增速与前值持平；社零累计同比较前值回落；出口累计同比增速延续回落、进口增速跌幅收窄，贸易顺差有所收窄。三大门类工业增加值增速均有所回升。M2小幅回落，新增社融规模大幅回升，新增人民币贷款回升明显。猪肉价格同比延续上涨，带动CPI同比破4，核心CPI同比小幅回落；PPI同比延续下跌显示需求仍然较为疲弱。中采PMI与前值持平，景气度边际企稳，趋势性改善仍有待库存等其他数据印证，小型企业PMI回落明显，关注小型企业生产经营情况。  资金与流动性监测：货币市场超额净投放，跨年资金面稳定。央行公开市场操作以投放流动性为主，资金面整体宽松，跨年时点资金利率稳定。整体看，央行共向市场投放流动性合计1.28万亿元，到期5535亿元，净投放7265亿元，较上月增加5300亿元；资金利率方面，R007及DR007均值较前月有明显下行，DR001和SHIBOR隔夜利率均创今年以来新低，跨年资金利率稳定。本月LPR报价与前值持平。  利率债一级市场：发行规模回落，发行利率多数下行。利率债发行规模较上月回落1573.22亿元至6110.67亿元，国债、政金债、地方债发行均回落。截至12月31日，2019年地方债累计发行规模为4.36万亿元，较去年增长4.74%，其中新增专项债累计发行2.15万亿元、完成2019年全年限额的99.99%，较去年增长58.84%，新增一般债累计发行0.91万亿元、完成全年限额的97.55%，较去年增长8.46%。发行利率多数下行，地方债发行利差收窄。  利率债二级市场：交易规模回落，流动性宽松带动收益率下行。交易规模合计13.52万亿元，较前月回落0.79万亿元。央行超额净投放，流动性边际宽松带动收益率下行。截至月末，10年期国债收益率较上月下行2.85BP至3.1365%，国债10年期-1年期利差走阔25.15BP至77.34BP。全年整体看，收益率呈现震荡走势，10年国债收益率运行区间在【3.00%,3.43%】，截至12月31日，10年国债收益率较去年年末下行0.90BP至3.1365%、；10年- 1年期限利差运行区间为【0.40%，0.77%】，年末期限利差较去年同期走阔14.70BP至77BP。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 8 利率债研究 中诚信国际利率研究 一、 经济基本面：经济数据小幅回暖，可持续性仍有待观察 经济数据边际回暖、显示短期企稳迹象，但回稳力度和可持续仍有待观察。从11月披露的经济数据看，需求方面，固定资产投资累计同比增速与前值持平，其中制造业投资、房地产投资增速延续下滑，基建投资增速小幅回升；社零累计同比较前值回落，但在双十一效应影响下单月同比增速回升；出口累计同比增速延续回落、进口增速跌幅收窄，贸易顺差有所收窄。供给方面，三大门类工业增加值单月同比增速均有所回升，制造业增加值增速创今年下半年以来新高。从金融数据看，M1回升，M2小幅回落，新增社融规模较前值大幅回升，同比亦回升明显，其中新增人民币贷款回升明显，表外融资降幅收窄，直接融资规模小幅回升。从通胀水平看，猪肉价格环比回落但同比延续上涨，带动CPI同比破4，核心CPI同比小幅回落；在基数走弱情况下，PPI同比延续下跌显示需求仍然较为疲弱；PPIRM同比跌幅扩大，与PPI剪刀差持。综合来看，经济数据有所回暖，显示经济短期企稳迹象，但回稳的力度和可持续性仍有待观察。 中采PMI与前值持平，景气度边际企稳。12月，制造业PMI为50.2%，与前值持平、好于季节性。从分项指标看，新订单指数小幅回落但仍位于荣枯线上方，内外需延续回暖，生产较强是本月PMI好于季节性的主要原因；从企业规模看，中型企业PMI回升，大型、小型企业PMI回落；非制造业PMI小幅回落但仍位于景气区间，显示整体仍保持扩张态势但增速有所放缓。此外，企业生产经营活动预期指数季节性回落0.5个百分点至54.4%。从高频数据来看，六大发电集团日均耗煤量和高炉开工率延续回升，与本月生产指数的回升相吻合。整体看，本月中美经贸磋商第一阶段协议落地、12月15日加征关税取消，外需边际改善，叠加生产阶段性回暖，景气度边际企稳，但趋势性改善仍有待库存等其他数据印证，本月小型企业PMI回落明显，关注小型企业生产经营情况。 二、资金与流动性监测：货币市场超额净投放，跨年资金面稳定 （一）货币市场操作：超额净投放资金，呵护跨年资金稳定 12月，货币市场超额净投放资金，呵护跨年资金稳定。从公开市场操作看，上半月，无逆回购到期，央行连续12个交易日未进行逆回购操作，同时对到期MLF进行超额续作；下半月，在无逆回购到期情况下，央行连续4个交易日进行7天、14天逆回购混搭操作，向市场投放充足流动性，呵护跨年资金稳定，月末一周，有两笔7天逆回购到期，央行未进行逆回购操作、净回笼资金，月末跨年资金面整体平稳。 图1：六大发电集团日均耗煤量回升 图2: 高炉开工率回升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 -100%-50%0%50%100%0204060801002017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12日均耗煤量（万吨）日均耗煤量同比（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%55.0060.0065.0070.0075.0080.002017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12高炉开工率（%）高炉开工率同比（右轴）12月利率债分析：降准落地、货币政策空间仍存，收益率或小幅下行 2 中诚信国际利率研究 全月整体看，央行共向市场投放流动性合计1.28万亿元，到期5535亿元，净投放7265亿元，较上月增加5300亿元；其中，通过7天逆回购投放800亿元、14天逆回购投放6000亿元，逆回购到期800亿元，开展MLF操作6000亿元，MLF到期4735亿元。全年整体看，央行共向市场投放流动性合计11.91万亿元，到期12.59亿元，净回笼6784亿元，较去年回落6979亿元；其 中逆回购操作7.40万亿元，逆回购到期7.64万亿元，开展MLF操作4.51万亿元，MLF到期4.95万亿元。 （二）货币市场利率：跨年资金面稳定，隔夜利率创新低 12月，央行公开市场操作以投放流动性为主，资金面整体宽松，跨年时点资金利率稳定。全月整体看，资金面整体较前月宽松，R007及DR007均值均较前月有明显下行，DR001和SHIBOR隔夜利率均创今年以来新低至0.8381%和0.8480%；跨年时点资金利率小幅上行、但处于合理可控区间，跨年资金面稳定，与上月末相比，隔夜利率整体下行，下行幅度在13BP至126BP区间不等、幅度较大，其余期限资金利率小幅上行。从同业存单发行情况看，除民营银行发行利率延续下行外，多数银行发行利率上行，农信社、农商行、城商行发行利率较高、居于前列，国有及股份制商业银行发行利率较低、居于后列，关注银行体系内部流动性分层情况。此外，区域票据贴现利率较上月小幅上行但低于去年同期水平，关注实体企业融资情况。LPR报价方面，1年期品种报4.15%，与同期限AA+企业债利差走阔；5年期以上品种报4.80%，与同期限AA+企业债利差收窄；两个品种报价均与前值持平。 表1 货币市场利率变化 单位：% 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2019-12-31 1.6940 2.7370 2.9050 2.9785 3.0200 3.0460 3.0730 3.1005 较上月变化 -0.6620 0.1300 0.3650 0.1955 0.0030 -0.0040 0.0030 -0.0215 较去年变化 -0.6510 -0.7663 -0.7877 -0.8815 -1.0333 -1.7270 -1.6495 银行间同业拆借 2019-12-31 1.9039 2.8528 2.9577 5.0400 3.502