2019年2月3日 （2020年第1期） 中诚信国际 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 赵京洁 010-66428877-274 jjzhao@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 降准落地、货币政策空间仍存，收益率或延续小幅下行——12月利率债运行分析及展望，2020年1月7日 货币政策加强逆周期调节，收益率或延续窄幅波动——11月利率债运行分析及展望，2019年12月5日 多重扰动收益率大幅上行，通胀不改货币政策稳健基调——10月利率债运行分析，2019年11月5日 货币政策坚持“以我为主”，收益率或将维持区间波动——9月利率债运行分析，2019年10月14日 长端收益率创年内新低，政策微调降准有待落地——8月利率债运行分析，2019年9月5日 www.ccxi.com.cn 央行加强逆周期调节应对疫情 收益率延续下行但空间或有限 ——1月利率债运行分析及展望 主要观点  展望：货币政策加大逆周期调节，MLF、LPR降息可期。从经济形势上看，虽然节前经济数据延续回暖，但1月底肺炎疫情的超预期爆发或将打断这一回稳进程，疫情所带来的短期冲击将在一季度有所体现。从物价走势看，在春节效应以及疫情影响下，食品类及医疗用品类价格或将走高，服务价格或有所回落，结构性通胀风险仍存；在疫情影响下，需求走弱或将带动PPI回落。从外部环境看，受疫情影响，全球风险偏好承压，或将对全球经济的复苏造成一定扰动，美联储1月议息会议延续维持利率不变，英国正式脱欧、1月利率决议将降息25个基点，关注海外货币政策边际变化。1月31日央行及4部委共同发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，表示将保持流动性合理充裕，加大尤其是对疫情防控等相关领域的货币信贷支持力度，预计货币政策将加大逆周期调节力度，以缓冲疫情对经济的影响，我们倾向于认为央行通过降低政策利率引导实体融资利率下行的可能性更大、且存在定向降准的空间，预计后续央行仍将开展MLF操作并降低操作利率以引导LPR利率下行。展望2月，从短期看，在避险情绪及宽松预期推动下收益率将延续下行，长期看，在政府强有力管控措施影响下，疫情发展或将得到有效控制，逆周期政策调控下经济仍具有韧性，本轮下行空间有限。综上，预计10年国债收益率将下行突破至2.80%并在2.80%左右窄幅波动，持续关注疫情局势发展。  经济基本面：疫情或打乱四季度回暖步伐，一季度冲击将有体现。2019年经济延续供需两弱格局、结构分化进一步加剧，但在逆周期调控政策影响下，四季度经济积极因素有所增多：固定资产投资累计同比增速较11月回升；社零累计同比与前值持平；进出口当月同比增幅均大幅增长。电力、燃气及水的生产和供应业以及制造业工业增加值单月同比均回升，采矿业小幅回落。M1、M2均回升，在剔除专项债的旧口径下，新增社融较上月小幅减少但基本延续企稳态势。CPI、核心CPI同比与前值持平，猪肉价格回落、结构性通胀边际缓和；PPI跌幅延续收窄，与PPIRM剪刀差持平。从高频数据看，日均耗煤量回落，高炉开工率延续回升、好于季节性。中采PMI受春节因素拖累小幅回落，疫情对经济的冲击将在一季度有所体现。  资金与流动性监测：货币市场延续净投放，降准落地跨节资金面稳定。央行降准落地，公开市场操作延续净投放资金，跨节时点资金利率稳定。整体看，央行向市场净投放流动性8630亿元，较上月增加1365亿元；资金利率方面，R007及DR007均值较前月小幅上行，但跨节时点资金利率均回落，跨节资金利率稳定。本月LPR报价与前值持平。  利率债一级市场：发行规模回升，发行利率多数下行。利率债发行规模较上月回升6630.23亿元至1.27万亿元，国债发行规模回落，政金债发行回升，地方债发行放量。截至1月31日，2020年地方债累计发行规模为7850.60万亿元，较去年同期增长87.83%，其中新增专项债累计发行7148.21万亿元、完成提前下达额度的71.48%，规模为去年同期的5倍，新增一般债累计发行702.32万亿元，较去年同期减少69.14%。发行利率多数下行，地方债发行利差持平。  利率债二级市场：交易规模回落，流动性宽松带动收益率下行。交易规模合计9.74万亿元，较前月回落3.78万亿元。降息预期持续发酵叠加疫情因素影响，收益率整体下行。截至月末，10年期国债收益率较上月下行14.33BP至2.9932%，国债10年期-1年期利差走阔3.88BP至81.22BP。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 8 利率债研究 中诚信国际利率研究 一、 经济基本面：疫情将对一季度经济产生冲击 疫情或打乱四季度回暖步伐，一季度冲击将有体现。2019年经济延续供需两弱格局、结构分化进一步加剧，但在逆周期调控政策影响下，四季度经济积极因素有所增多。从12月披露的经济数据看，需求方面，固定资产投资累计同比增速较11月有所回升，其中制造业回升明显、房地产和基建小幅回落；社零累计同比与前值持平，汽车销量当月同比跌幅收窄；进出口当月同比增速均大幅增长，出口累计同比转负为正、进口累计同比跌幅收窄，贸易顺差累计同比增速收窄。供给方面，电力、燃气及水的生产和供应业以及制造业工业增加值单月同比均回升，均呈现连续3个月上升走势，采矿业小幅回落。从金融数据看，M1、M2均回升，在剔除专项债的旧口径下，新增社融较上月减少35亿元，基本延续上月企稳态势。从通胀水平看，CPI、核心CPI同比与前值持平，猪肉价格回落、结构性通胀边际缓和；以石油为代表的主要工业品价格回升，PPI跌幅延续收窄，与PPIRM剪刀差持平。从高频数据看，六大发电集团日均耗煤量回落，高炉开工率回升，好于季节性。综合来看，从已披露的经济数据看，四季度经济积极因素有所增多，逆周期政策效力显现，但疫情爆发后的经济数据尚未披露，疫情因素将对经济回暖节奏产生影响，预计冲击效应将在一季度显现。 中采PMI受春节因素拖累小幅回落，持续关注疫情发展对经济增长的影响。1月，制造业PMI受春节因素拖累小幅回落0.2个百分点至50.0%，好于季节性。从分项指标看，需求回暖支撑新订单指数回升，生产放缓但好于季节性，产成品库存回升，原材料库存与产成品库存剪刀差6个月以来首次收窄，制造业企业或已位于被动去库存底部；从企业规模看，小型企业PMI回升，大型、中型企业PMI回落；非制造业PMI回升，建筑业景气度回升明显，与我们此前报告中积极财政尤其是新增专项债托底基建观点形成支撑。此外，企业生产经营活动预期指数回升3.5个百分点至57.9%。从高频数据来看，在春节效应影响下，六大发电集团日均耗煤量季节性回落，高炉开工率延续回升。值得关注的是，本次PMI统计时点为1月20日，此时疫情尚未进入集中爆发期，因此本月数据未能体现疫情对经济的影响，剔除掉疫情因素的PMI虽然小幅回落但仍好于季节性，需求有所回暖的同时，积极财政政策效力亦有所显现，但疫情对经济的冲击将在一季度体现，需持续关注其局势发展。 二、资金与流动性监测：货币市场延续净投放，降准落地跨节资金面稳定 （一）货币市场操作：降准落地，货币市场延续超额净投放 1月，央行降准落地，货币市场延续净投放资金，呵护跨节资金稳定。上半月，资金面整体宽松，1月1日央行发布公告，于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000图1：六大发电集团日均耗煤量回落 图2: 高炉开工率延续回升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 -100%-50%0%50%100%0204060801002017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01日均耗煤量（万吨）同比（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%55.0060.0065.0070.0075.0080.002017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01高炉开工率（%）同比（右轴）1月利率债分析：央行加强逆周期调节应对疫情，收益率延续下行但空间或有限 2 中诚信国际利率研究 亿元；截至1月14日，央行连续8个交易日未开展逆回购操作，上半月净回笼资金6000亿元。下半月，受缴税及跨节时点临近等因素影响，资金面边际收紧，1月15日，央行开展3000亿元MLF操作并维持利率不变，同时，重启14天逆回购操作，连续7个交易日通过逆回购操作向市场投放流动性合计1.18万亿元；1月23日，央行开展2405亿元TMLF操作并维持利率不变，对冲2575亿元TMLF到期。全月整体看，央行通过降准向市场释放长期资金约8000亿元，通过公开市场操作向市场净投放流动性8630亿元，较上月增加1365亿元；其中，通过14天逆回购投放1.18万亿元，逆回购到期6000亿元，开展MLF操作3000亿元，开展TMLF操作2405亿元，TMLF到期2575亿元。 （二）货币市场利率：跨年资金面稳定，资金利率多数下行 1月，央行公开市场操作延续超额投放流动性，呵护跨节资金面稳定。全月整体看，受缴税因素影响，资金利率均值较上月小幅上行，R007和DR007均值分别较上月上行7.70BP和6.32BP至2.6663%和2.3985%；在央行连续净投放资金操作下，跨节时点资金价格回落，隔夜利率较上月月末小幅上行但维持在正常区间，其余期限资金利率多数下行，R007和DR007分别下行47.33BP和11.34BP至2.5998%和2.5378%。从同业存单发行情况看，除民营银行发行利率下行幅度较小外，其余各类型银行发行利率均呈现明显下行，股份制银行发行利率仍然最低，但与其余各类银行发行利率利差收窄。LPR报价方面，1年期及5年期报价延续与前值持平、分别为4.15%和4.80%，与相同期限AA+级企业债利差均走阔。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2019-12-31 1.6940 2.7370 2.9050 2.9785 3.0200 3.0460 3.0730 3.1005 2020-01-23 2.4440 2.5490 2.7970 2.8220 2.8580 2.9140 2.9510 2.9950 变化（BP） 75.00 -18.80 -10.80 -15.65 -16.20 -13.20 -12.20 -10.55 银行间同业拆借 2019-12-31 1.9039 2.8528 2.9577 5.0400 3.5029 3.2460 4.15