7月利率债运行分析及展望：央行回笼流动性至合理水平，收益率或延续下行

` 2019年08月05日 （2019年第07期） 中诚信国际 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 赵京洁 010-66428877-274 jjzhao@ccxi.com.cn 其他联系人 宏观金融研究部总经理 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 货币政策仍延续结构性调整，经济承压收益率或波动下行——2019年上半年利率债回顾与展望，2019年7月26日 央行发力缓解流动性担忧，跨季收益率或维持平稳——5月利率债运行分析及展望，2019年6月5日 货币政策趋紧扰动资金面，经济承压收益率或小幅下行——4月利率债运行分析及展望，2019年5月7日； 流动性跨季趋紧利率上行，经济短期回稳收益率或小幅回升——3月利率债运行分析，2019年4月15日； 资金面平稳跨节月末趋紧，跨季扰动收益率或小幅上行——2月利率债运行分析，2019年3月5日； 多措并举流动性延续平稳，地方债放量收益率或现下行——1月利率债运行分析，2019年2月13日 www.ccxi.com.cn 央行回笼流动性至合理水平，收益率或延续下行 ——7月利率债运行分析及展望 主要观点  近期展望：经济下行压力仍存，货币政策保持稳健，8月收益率或延续下行。从央行公开市场工具到期情况看，银行间市场资金到期规模略有减少。从地方债发行情况看，当前新增专项债完成全年额度的78.6%，新增一般债完成93.2%，估算8-9月平均每月需发行新增地方债2634亿元，发行压力有所减轻；但考虑到积极财政政策持续发力，新增专项债或提额发行，年内尤其是四季度地方债发行压力或有加大。展望8月，公开市场工具到期规模减少，地方债发行压力减轻，对流动性扰动较少，预计央行会通过公开市场削峰填谷操作抑平波动，资金面整体或将保持平稳；但考虑到近期中美贸易摩擦再度升级以及美方指认我国为“汇率操纵国”等热点事件持续发酵，后续需重点关注人民币汇率短期波动及市场反应对货币政策操作的影响；此外，值得注意的是，贸易摩擦持续发酵背景下，市场避险情绪或进一步升温，利好债市，预计8月收益率将大概率延续小幅下行。  经济基本面：供需短期改善景气回升，经济下行压力仍存。制造业投资与民间投资依然疲弱，消费回暖动力受限，出口增速回落；夏季生产高峰来临采矿业及制造业增加值有所回升；宽信用背景下M2平稳运行，社融同比回暖；食品价格持续走阔带动CPI维持高位，需求不足PPI加速回落；7月中采、财新PMI双双回升，供需短期改善，稳增长政策下短期内经济存在一定韧性，但当前经济运行中下行因素并未根本改变，未来经济走弱压力持续存在，同时需持续关注中美贸易战对经济增长带来的不确定性。  资金与流动性监测：央行加大回笼力度，流动性有所收敛，市场利率短升长降。月初流动性较为宽松，央行暂停逆回购操作；中下旬资金面趋紧，央行重启逆回购、MLF、TMLF操作。全月央行投放货币1.51万亿元，到期1.77万亿元，净回笼2623亿元；其中，逆回购5100亿元，到期1.07万亿元；开展MLF操作6977亿元，到期6905亿元；开展TMLF操作2977亿元。截至月底，市场利率涨跌不一，短期上升明显。此外，受银行信贷结构影响，区域票据贴现利率下行，关注实体企业融资成本及信贷结构调整。  利率债一级市场：发行规模小幅减少，发行利率全面下行。本月债市总发行量较上月减少至3.98万亿元，利率债发行缩量，减少至1.24万亿元。其中，国债发行规模减少，政金债发行小幅回升；地方债发行回落至5559.37亿元，仍处于较高水平，累计发行3.39万亿元，其中新增专项债1.69万亿元，完成全年额度的78.60%。利率债发行利率全面下行，地方债发行利率与同期限国债发行利差延续平稳。  利率债二级市场：交易总量大幅增长，收益率普遍下行。中美贸易战不确定性仍存、二季度经济数据不及预期，债市形成一定利好，利率债交易放量上涨。从收益率看，7月资金面边际收紧，短端收益率上行其余期限震荡、小幅下行。截至月底，3月期国债及国开债收益率均出现小幅上行，其余期限均小幅下行；各期限进出口银行债收益率均下行。本月，国债及国开债收益率期限倒挂现象仍未修复。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 7 利率债研究 中诚信国际利率研究 7月利率债分析：央行回笼流动性至合理水平，收益率或延续下行 2 一、 经济基本面：供需短期改善景气回升，经济下行压力仍存 宏观数据持续弱势，经济下行压力较大。从需求侧来看，6月制造业投资小幅回暖但持续低迷；受汽车消费边际改善影响，社会消费品零售总额单月增速有所反弹，但后续仍受制于居民收入增速放缓及杠杆率走高，回暖动力受限；出口增速回落，进口增速持续走弱，全球经济放缓与中美贸易摩擦下，出口仍面临不确定性。从供给侧来看，伴随夏季生产高峰来临，采矿业及制造业增加值有所回升，总供给略有回暖但整体仍较疲弱。从金融数据看，M2平稳运行，社融同比回暖，表内融资持续回升、表外融资降幅扩大；从通胀水平看，食品价格尤其是鲜果、猪肉价格涨幅持续走阔，CPI维持高位；需求不足导致生产资料价格由升转降，PPI加速回落；综合来看，6月数据显示经济下行压力仍存。 中采与财新PMI双双回升，供需受季节性影响略有改善。中采PMI较6月回升0.3个百分点至49.70%，连续三个月位于荣枯线下方，边际有所回升； 财新PMI回升0.5个百分点至49.9%，小幅高于中采PMI。从分项指标看，贸易摩擦边际缓和，外需有所改善，新出口订单指数、新订单指数和进口指数均有所回升；需求小幅改善下7月去库存速度加快，原材料库存、产成品库存均有所回落，同时夏季生产高峰带动生产指数及企业采购量指数回升；主要原材料购进价格与出厂价格均小幅回升，出厂价格涨幅稍弱，企业盈利受限，预计7月PPI或出现回升；此外，企业生产经营活动预期指数回升0.2个百分点至53.6%，企业对未来预期的乐观程度有所增强。从高频数据来看，高炉开工率波动上行，同时六大发电集团日均耗煤量增多，工业生产运行出现改善迹象，后续供给端或将持续回暖。整体看，供需两端呈现短期改善特征，稳增长政策下短期内经济存在一定韧性，但考虑到PMI回升一定程度上存在季节性因素影响，当前经济运行中下行因素并未根本改变，未来经济走弱压力持续存在，同时还需持续关注中美贸易战带来的不确定因素。 二、资金与流动性监测：流动性总量有所收敛，市场利率短升长降 （一）货币市场操作：央行加大资金回笼力度，削峰填谷维持流动性合理充裕 7月，央行回笼流动性力度加大，银行间流动性整体回归合理充裕水平。上旬，受包商事件之后央行维稳市场资金面影响，银行间体系流动性较为宽松，央行暂停逆回购投放，公开市场持续回笼货币；进入中旬，缴税对资金面影响显现，流动性边际收紧，央行重启逆回购操作，向市场投放4600亿元，并进行MLF投放2000亿元，以对冲税期高峰及MLF到期等因素影响；下旬，央行于7月26日图1：7月六大发电集团日均耗煤量波动上行 图2: 7月高炉开工率回升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 35.0045.0055.0065.0075.0085.0095.002017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07万吨60.0065.0070.0075.0080.0085.002018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07% 中诚信国际利率研究 7月利率债分析：央行回笼流动性至合理水平，收益率或延续下行 3 首次开展两月期限国库定存操作1000亿元，对冲逆回购到期等因素，除此央行继续进行逆回购投放及MLF操作，并开展2977亿元TMLF操作，对冲逆回购及MLF到期影响。全月，央行共向市场投放流动性合计1.51万亿元，到期1.77万亿元，净回笼2623亿元，如考虑1000亿元的国库定存，则净回笼1623亿元；其中，通过逆回购投放5100亿元，逆回购到期1.07万亿元，开展TMLF操作2977亿元、MLF操作6977亿元，对冲MLF到期6905亿元。 （二）货币市场利率：资金面边际趋紧，市场利率短升长降 7月，央行公开市场操作以回笼流动性为主，叠加缴税高峰因素，资金面由月初的宽松向中下旬边际收紧转化，隔夜资金利率较6月上行明显。月初，银行间流动性较为宽松，货币市场利率水平维持低位；进入中旬，受中旬缴税高峰及央行持续回笼货币影响，货币市场利率一路上行，DR007一度上行至2.83%，Shibor隔夜上行至2.83%，均为今年以来较高水平；月末，伴随央行向市场投放流动性，月末资金价格较中旬小幅回落。截至7月31日，较上月末相比，Shibor利率涨跌不一，短期限利率上行明显，1月期以上利率略有下行；银行间同业拆借利率除1周、2周、1月下行外均上行，其中隔夜利率上行幅度较大；银行间质押式回购利率及存款类机构质押式回购利率除银行间1月、3月利率外普遍上行，隔夜上行明显。7月，受银行信贷规模调整及市场信贷需求不足影响，区域票据贴现利率较6月整体下行，关注实体企业融资成本及信贷结构调整。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2019-06-28 1.3705 2.6040 2.5910 2.6840 2.7080 2.8030 3.0470 3.1030 2019-07-31 2.6420 2.6730 2.7040 2.6060 2.6440 2.7080 3.0170 3.0980 变化（BP） 127.15 6.90 11.30 -7.80 -6.40 -9.50 -3.00 -0.50 银行间同业拆借 2019-06-28 1.4897 3.5779 3.8662 3.2333 3.3575 3.0717 2019-07-31 2.6809 3.2558 2.6934 2.6805 5.7832 4.1500 3.9000 3.0400 变化（BP） 119.12 -32.21 -117.28 -55.28 242.57 107.83 银行间质押式回购 2019-06-28 1.5480 2.6603 2.8635 3.4167 3.5769 2019-07-31 2.7464 2.7875 2.8843 3.3164 5.4627 5.8413 变化（BP） 119.84 12.72 2.08 -10.03 -10.03 图3 央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 -20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.002016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01