4月利率债运行分析及展望：央行延续精准操作资金面较为平稳 流动性缺口加大收益率或小幅上行

专题研究 2021年5月14日 （2021年第4期） 中诚信国际 联络人 作者 中诚信国际研究院 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 联络人 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 货币政策逐步完成从宽到稳转向，收益率波动上行高点或为3.3%——货币政策及利率债一季度回顾与展望，2021年4月28日 3.65万亿新增专项债额度落地，扰动有限3月收益率或稳中略升——2月利率债运行分析及展望，2021年3月5日 央行缩量操作流动性大幅收紧，短期看收益率存小幅回调可能——1月利率债运行分析及展望，2021年2月9日 货币政策由宽转稳利率债发行放量，收益率或于三季度逐步筑顶至3.5%——利率债2020年回顾与2021年展望，2021年1月18日 信用风险释放债市短期调整，后续收益率仍存在回调空间——11月利率债运行分析及展望，2020年12月10日 www.ccxi.com.cn 央行延续精准操作资金面较为平稳 流动性缺口加大收益率或小幅上行 ——4月利率债运行分析及展望 主要观点  展望：货币政策坚持以稳为主，5月流动性缺口或加大，收益率或小幅上行。5月11月，央行发布《2021年一季度货币政策执行报告》，指出我国经济持续稳定恢复，发展动力不断增强，但经济恢复不均衡、基础不稳固等问题仍存，在此背景下，货币政策仍以国内为主，输入性通胀风险对我国影响有限且可控，政策整体仍坚持稳健基调，继续注重政策操作的精准性，加大对实际经济、重点领域以及薄弱环节的支持力度。从收益率走势看，近期经济或延续修复，但改善幅度难超预期，经济基本面对债市难以形成趋势性影响，叠加海外环境对国内债市走势影响有限，5月债市收益率或更多的受流动性和货币政策操作的影响。整体看，4月地方债发行不及预期，在新增地方债剩余额度仍较高的背景下5月地方债发行节奏或有所加快，或对流动性有所扰动，且在近期央行“关注大宗商品价格走势”以及《一季度货币政策执行报告》表示“管好货币总闸门”等考量下，央行或不会完全对冲流动性缺口，银行间流动性或边际收紧，债市收益率或小幅上行。  经济基本面：受季节性影响，供需两端修复均有所放缓，但整体仍处于扩张区间，经济延续稳定修复。一季度GDP同比增长18.3%，环比增长0.6%，经济呈现持续稳定恢复态势，但环比增速较去年四季度2.6%有所放缓，经济修复中的结构性问题仍存。受季节性影响4月制造业PMI及非制造业PMI均有所回落，但下调幅度均未超过季节性，产需两端仍处于扩张区间；但当前上游价格高位运行仍对部分企业持续形成压力，同时海外生产企稳对我国出口的挤出也尚未释放，应当持续关注产需正向循环中的扰动因素对我国经济修复进程的不利影响。  资金与流动性监测：央行操作仍以稳为主，资金利率窄幅波动。4月，央行公开市场操作仍以稳为主，延续3月以来每个工作日投放100亿元逆回购的操作，并小额缩量对冲MLF到期。资金利率呈窄幅波动走势，短端利率普遍上行，长端利率普遍下行。LPR报价方面，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，连续十三个月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较前值走阔11.67BP至69.30BP，5年期利差走阔8.33BP至68.64BP。  利率债一级市场：地方债放量带动利率债发行回升，发行利率整体下行。地方债发行节奏加快带动利率债发行规模提升，利率债发行总量较上月增加2105.42亿元至1.77万亿元。利率债发行利率整体下行，地方债发行利差走阔。  利率债二级市场：交易规模回落，收益率小幅下行。利率债交易规模有所回落，较上月减少1.13万亿元至10.18万亿元。利率债收益率波动下行，10Y-1Y国债利差持续走阔，收益率曲线陡峭化。截至月末，10年期国债收益率较上月末小幅下行2.47BP至3.16%，10Y-1Y利差波动上行，月末达80.49BP；从超长债看，30年期国债收益率下行3.84BP至3.67%，50年期国债收益率下行5.75BP至3.69%。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 8 利率债研究 中诚信国际利率研究 2 一、经济基本面：经济延续稳定修复态势，供需两端扩张季节性放缓 受季节性影响，供需两端修复均有所放缓，但整体仍处于扩张区间，经济延续稳定修复。一季度GDP同比增长18.3%，环比增长0.6%，经济呈现持续稳定恢复态势，但环比增速较去年四季度2.6%有所放缓，经济修复中的结构性问题仍存。需求方面，一季度投资同比增长25.6%，基建和房地产投资保持稳定，社零额同比增长33.9%，消费延续改善态势；供给方面，一季度工业增加值同比增长24.5%，工业生产继续改善；金融方面，4月社会融资规模新增1.85万亿，同比少增1.25万亿，M2同比8.1%，较前值有所下降，信用周期转向下社融增速明显回落；通胀方面，4月CPI在消费动能释放作用下价格中枢较一季度有所上行，PPI在产需修复和大宗商品价格推动下呈现大幅上涨态势，后续价格上行仍有空间但全年通胀水平预计可控。从4月PMI数据看，季节因素影响下制造业PMI较前值下调0.8个百分点至51.1%。从分项指标来看，新订单指数较上月回落1.6个百分点至52.0%，新出口订单指数较上月下降0.8个百分点至50.4%，需求扩张幅度虽有所放缓，但未超过季节性；生产指数下降1.7个百分点至52.2%，原材料购进价格指数有所回落但仍处高位。非制造业商务活动指数下降1.4个百分点至54.9%，服务业指数虽有所下降但整体仍处于稳步修复过程中。整体看，受季节性影响制造业PMI及非制造业PMI均有所回落，但下调幅度均未超过季节性，产需两端仍处于扩张区间；但当前上游价格高位运行仍对部分企业持续形成压力，同时海外生产企稳对我国出口的挤出也尚未释放，应当持续关注产需正向循环中的扰动因素对我国经济修复进程的不利影响。 二、资金与流动性监测：央行操作仍以稳为主，资金利率窄幅波动 （一）货币市场操作：央行操作注重精准性，公开市场小额净投放资金 4月，央行公开市场操作仍以稳为主，延续3月以来每个工作日投放100亿元逆回购的操作，并小额缩量对冲MLF到期。近期央行100亿元常规操作或与以下原因有关：（1）今年新增专项债额度下达时间较晚，3月开始启动发行，同时4月地方债发行不及预期，银行间流动性相对宽松，稳货币背景下央行欠缺流动性投放的必要性；（2）在近期央行“关注大宗商品价格走势”等考量下，央行投放难以大幅放水，同时经济修复进程中结构性问题仍存、复苏基础仍不稳固，政策操作亦难以大幅收紧；（3）近期央行强调“在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值，而不是受短期因素扰动的时点利率”，表明短图1：GDP同比大幅增长 图2:制造业PMI及非制造业PMI季节性回落 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 -8.00-3.002.007.0012.002014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03%GDP：不变价：累计同比GDP：现价：累计同比20304050602019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03%PMI非制造业PMI：商务活动 中诚信国际利率研究 3 期内利率波动或成为常态，结合近期资金利率走势来看，央行对短期资金利率波动的容忍度有所提高；同时央行《一季度货币政策执行报告》继续弱化公开市场操作数量表述，并强调观察公开市场操作的重点在价不在量，也印证了货币政策操作逐步由数量调控转为价格调控，通过常态化的公开市场操作，巩固政策利率地位，引导市场利率围绕政策利率波动。整体看，4月央行小额净投放资金39亿元，其中进行逆回购操作2200亿元，逆回购到期2100亿元，实现逆回购净投放100亿元；进行MLF投放1500亿元，小幅缩量对冲1561亿元MLF到期；逆回购利率与MLF利率仍与上月持平。 （二）货币市场利率：资金利率窄幅波动，短端上行长端下行 4月，资金利率呈窄幅波动走势，短端利率普遍上行，长端利率普遍下行。全月整体看，央行公开市场操作以稳为主，银行间流动性相对宽松，资金利率窄幅波动、整体保持平稳走势，中下旬受地方债发行节奏加快、缴税期临近等因素扰动，资金利率小幅上行，但波动范围相对较低。截至4月30日，除隔夜、7天外其余各期限shibor均较上月末下行，14天、1年期shibor下行幅度较大，分别为11.10BP、10.80BP；R007和DR007均值分别较上月下行6.51BP和1.19BP至2.14%和2.11%，DR007仍围绕2.20%水平（7天逆回购利率）波动。LPR报价方面，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，连续十三个月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较前值走阔11.67BP至69.30BP，5年期利差走阔8.33BP至68.64BP。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2021/3/31 2.124 2.251 2.478 2.542 2.635 2.798 2.941 3.080 2021/4/30 2.285 2.336 2.367 2.489 2.580 2.752 2.879 2.972 变化（BP） 16.10 8.50 -11.10 -5.30 -5.50 -4.60 -6.20 -10.80 银行间同业拆借 2021/3/31 2.237 2.956 2.955 3.162 4.024 3.750 2021/4/30 2.275 2.493 2.566 3.539 4.128 2.952 3.580 4.000 变化（BP） 3.80 -46.27 -38.88 37.73 10.44 -17.00 银行间质押式回购 2021/3/31 2.393 2.671 2.680 2.915 2.680 5.400 2021/4/30 2.313 2.377 2.356 2.695 2.655 变化（BP） -7.99 -29.44 -32.36 -21.98 -2.49 存款类机构质押式回购 2021/3/31 2.095 2.286 2.392 2.600 2.680 图3 央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 -20000020000400002019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期) 中诚信国际利率研究 4 2021/4/30 2.262 2.347 2.362 2.433 变化（BP） 16.79