造纸专题报告：成本支撑提价落地，木浆系龙头盈利修复可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 造纸专题报告 ——成本支撑提价落地，木浆系龙头盈利修复可期 轻工制造 证券研究报告/专题研究报告 2022年03月10日 评级：增持（维持） 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 149 行业总市值(百万元) 1342190 行业流通市值(百万元) 499750 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 太阳纸业 11.98 0.81 0.73 1.17 1.33 14.8 16.5 10.3 9.0 0.6 买入 仙鹤股份 28.90 0.62 1.02 1.72 2.04 46.4 28.4 16.8 14.2 0.8 买入 备注：股价取自2022年03月10日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：受全球供应链问题及国际地缘政治形势影响，纸浆期现价格接连走高，成本支撑叠加供需结构边际向好，纸企挺价意愿强烈，涨价函频发，我们观察近期提涨已部分落地，行业盈利状况触底改善可期，在浆纸一体化布局下，龙头成本优势和议价能力突出，有望率先受益。  纸浆：全球木浆供应波动，浆价快速上涨。去年末起，全球纸浆供应端受多起突发事件扰动，如北美极端天气、芬兰工人罢工等，叠加疫情反复，纸浆出货及中国进口量下滑，2021年我国年度木浆进口总量2370万吨（-6.95% yoy），减少177万吨，其中12月进口量191万吨（-23.51% yoy）。由于国内65%用浆需求依赖进口，短期供给短缺预期下，2021年末起纸浆期货合约、针叶浆、阔叶浆现货价格接连上涨，较低点涨幅约40%。近期俄乌冲突升级，或加剧短期供给不确定性。  纸浆短期紧平衡，长期供应宽松。从国内港口库存看，2022年2月，三大港口木浆库存总量为182.25万吨，环比上升14.62%，库存总量位于2017年以来历史82.5%分位处，港口木浆库存相对高位，为国际纸浆供给压力提供缓冲垫，我们预期短期供需处于紧平衡状态。中长期看，据不完全统计，两至三年内，海内外预计分别有1345、502万吨纸浆产能投产，长期供应宽松。  成品纸：供需矛盾边际缓和，盈利有望筑底改善。21Q4以来成品纸供需结构边际改善：1）海外需求修复：随着海外疫情趋缓，成品纸消费需求修复，国内成本优势叠加海外供应紧缺，我国成品纸出口订单呈现回升趋势，2021年12月，双铜纸、白卡及白板纸出口量分别达6.63、23.88万吨，同比增长29.7%、41.9%；2）进口冲击减弱：海外成品纸进口量回落，供给冲击趋缓；3）旺季来临提升需求韧性：双减政策冲击后，经过近一年的调整，招投标旺季来临下文化纸短期需求具备一定韧性。近期纸浆期现价格接连走高，成本支撑叠加供需结构边际向好，纸企挺价意愿强烈，涨价函频发，我们观察近期提涨已部分落地，盈利状况有望触底改善。  投资建议：短期成本支撑提价落地程度可期，龙头盈利有望率先修复，长期成品纸需求稳健，能耗双控下行业格局出清，建议关注产业链一体化布局、制造和管理优势突出的龙头企业【太阳纸业】、短期能耗成本冲击逐步消化、提价落地盈利边际改善的特种纸龙头【仙鹤股份】。  风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、测算结果偏差风险、研报使用信息更新不及时风险 -10%-5%0%5%10%15%21-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-02轻工制造(申万) 上证Ａ股 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 纸浆：短期紧平衡，长期供应宽松...................................................................... - 4 - 全球木浆供应波动，浆价快速上涨 .............................................................. - 4 - 展望：短期紧平衡，长期供需宽松 .............................................................. - 7 - 成品纸：供需矛盾边际缓和，盈利有望筑底改善 ................................................ - 9 - 供需：成品纸供需矛盾边际缓和.................................................................. - 9 - 库存：文化纸压力较大，白卡纸较为合理 ................................................. - 10 - 展望：短期盈利有望触底改善，长期供给端新增产能充足 ....................... - 13 - 风险提示 ............................................................................................................ - 15 - 原材料价格大幅上涨风险 .......................................................................... - 15 - 宏观经济波动风险 ..................................................................................... - 15 - 行业政策变动风险 ..................................................................................... - 15 - 文中数据测算说明 ..................................................................................... - 15 - 图表目录 图表1：上期所纸浆期货主力合约走势（元） .................................................... - 4 - 图表2：去年末以来针叶浆、阔叶浆价格上涨（元） ......................................... - 4 - 图表3：针叶浆内外盘价差 ................................................................................. - 4 - 图表4：阔叶浆内外盘价差 ................................................................................. - 4 - 图表5：全球木浆年度出货量及增速 ................................................................... - 5 - 图表6：中国木浆年度进口量及增速 ................................................................... - 5 - 图表7：全球木浆月度出货量及增速 ................................................................... - 6 - 图表8：中国纸浆月度进口量及增速 ................................................................... - 6 - 图表9：中国针叶浆月度进口量及增速 ............................................................... - 6 - 图表10：中国阔叶浆月度进口量及增速 ............................................................. - 6 - 图表11：近期纸浆供给冲击量化分析 ................................................................. - 7 - 图表12：中国针叶浆进口来源国拆分（2020） ................................................. - 7 - 图表13：中国阔叶浆进口来源国拆分（2020） ................................................. - 7 - 图表14：国内三大港口木浆库存（万吨） ......................................................... - 7 - 图表15：全球纸浆产能投放计划 ........................................................................ - 8 - 图表16：纸浆期货合约升贴水结构 .................................................................... - 8 - 图表17：2020年我国木浆系纸种供需结构 ....................................................... - 9 - 图表18：文化纸月度进口量（万吨）............................................................... - 10 - 图表19：文化纸月度出口量（万吨）............................................................... - 10 - 图表20：白卡纸月度进出口量（万吨） ........................................................... - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 图表21：木浆系出口吨售价（美元）............................................................... - 10 - 图表22：库存周期阶段复盘 ............................................................................. - 11 - 图表22：木浆系成品纸吨售价（元）............................................................... - 11 - 图表23：木浆系成品纸吨盈利（元）........................................