汽车零部件行业：复盘消费电子声学，看好汽车声学升级和国产替代

行业观点 汽车音响迎来升级，单车价值量10倍成长：音响系统消费者易感知，新能源车内卷增配，把音响作为卖点。扬声器数量从传统燃油车的4-6个，增加到12-22个，同时增加独立功放、低音炮、头枕音响等产品，音响系统的单车价值量从100-150元提升至1500元左右（12个扬声器+功放+低音炮+AVAS），价值量10倍增长。 消费电子声学复盘：声学价值量成长9倍，歌尔4年收入10倍增长。我们通过复盘消费电子声学赛道的升级发现：（1）在智能手机快速渗透的09-13年，市值最大、股价涨幅最大、业绩增长最快的是声学赛道的歌尔股份，其4年时间收入从11亿做到100亿元。（2）歌尔股份业绩高增长的原因：智能手机和苹果手机复合50%以上的增长；声学赛道价值量9倍成长；国产替代，份额逐步提升。 汽车声学赛道：软硬件解耦+国产替代，优质国产白牌商份额加速提升。我们通过分析车载音响竞争者，发现：（1）车载音响供应商中，白牌厂商优于品牌厂商。主要是：品牌厂商研发、营销费用高，且出货量不大，比较容易亏损；品牌音响具有较强消费黏性，市占率天花板明显，只能通过并购不断扩大份额；（2）车载音响行业国产替代加速。新的电子电气架构实现软硬件分离，白牌音响通过较好的性价比侵蚀品牌音响的份额；白牌音响属于典型的制造业，盈利稳定，且国产供应商具备较强的优势，优秀的企业市占率可以不断提升。 声学KnowHow+车规+客户壁垒较高，不惧新进入者。我们通过分析潜在的竞争者（汽车电子和消费电子公司）等，发现：（1）消费电子公司2010年之前就开始进入车载音响领域，但目前看收入规模很小，如漫步者2006年进入汽车领域，2020年收入仅2000万左右，且多为后装市场；（2）车载音响进入壁垒较高，前装市场尤其高，主要是：车规级壁垒、客户开拓壁垒。（3）功放从产品属性上虽然偏汽车电子，但功放前十大品牌基本都是音响公司，很少有汽车电子和消费电子公司；功放产品需要精通扬声器的性能特征和音频处理技术，有较强的技术壁垒。 投资建议 上声电子：汽车声学赛道中的优秀龙头。公司本身质地优秀，深耕车载扬声器30多年，全球市占率12%。功放、低音炮等产品放量，带动单车配套价值量从200元左右（只提供扬声器）提升至1000-2000元左右。并且公司在新势力中份额较高，进入了绝大多数新势力的供应体系（如特斯拉、蔚来、理想、威马、零跑、华为等）和传统车企（如比亚迪等），将享受产品量价齐升带来的较大收入弹性。 风险提示 原材料价格持续维持高位的风险；新能源车及传统汽车销量不及预期的风险；芯片缓解进程低于预期的风险；主机厂将功放集成的风险 一、汽车音响迎来升级，单车价值量10倍成长 1.1新能源车内卷增配，汽车音响升级 汽车音响系统构成：扬声器、功放、AVAS等。一套完整的音响系统由主机、扬声器（包括低频、中频、高频、全频、低音炮等）、功放（连接主机和扬声器，将音频信号进行选择和预处理，实现音频信号放大并提升音质）、AVAS（汽车声学警报系统，电动车上用来警示行人）等。 图表1：汽车音箱系统构成 图表2：汽车音响接线图 1.2新能源车内卷增配，把音响作为卖点，扬声器数量增加3-5倍 新能源车内卷增配，把音响作为卖点，扬声器数量增加3-5倍。智能电动化大浪潮下，新势力普遍在配臵方面寻求差异化的卖点吸引消费者，音响系统作为消费者易感知的配臵，成为新势力车型的重要卖点之一（典型的如蔚来、华为等）。从扬声器搭载数量上更容易感受到音响系统的升级：以燃油车为例，畅销车型丰田卡罗拉配臵4-6个扬声器，高端车型如奔驰S级配臵15个扬声器并可选配31个扬声器（7.67万元）。而新势力推出的车型扬声器配臵数量普遍在8-12个，部分车型扬声器数量达20个以上（如特斯拉ModelX、蔚来ET7/ET5、问界M5等）；从而带动传统势力推出的新车型扬声器数量也明显增长，部分车型标配扬声器数量在12个左右。 图表3：蔚来ET7将音响作为重要宣传点之一 图表4：问界M5将音响系统作为重要宣传点之一 图表5：新势力和传统势力推出的新车型扬声器数量增加（个） 音响配臵升级，增加独立功放、低音炮、头枕音响等产品。新能源车扬声器升级仅是表观指标，随着对音质的提升和扬声器数量的提升，需要新增功放、低音炮等配臵才能达到比较好的音效，此外还有头枕音响（如长安UNI-K）等高级配臵。过去中低配臵的车型，功放集成于主机内；主机厂对音质要求提升，需要配备独立的功放。功放分为数字功放和模拟功放，数字功放相较于传统模拟功放具有稳定性高、抗干扰能力强、失真小、噪音低、动态范围大等特点。数字功放系统中内臵DSP处理器，对整车声场、相位、均衡及声像等方面进行调整，提升声音输出品质，配合声学信号处理算法，数字功放产品可实现更多的拓展功能，是提升音质必备的配臵。 图表6：哈曼卡顿的功放 1.3单车价值量从150元到1500元，10倍增长 单车价值量从150元到1500元，10倍增长。随着音响系统升级，音响系统的单车价值量从原有4-6个扬声器配臵的100-150元提升至1500元左右（12个扬声器+功放+低音炮+AVAS），价值量10倍增长。 图表7：音响系统从100-150元提升至1500左右 二、面对汽车音响行业，市场最关注的问题：音响升级速度会有多快？ 如何看待功放产品新的竞争者如汽车电子、消费电子公司？ 我们通过复盘消费电子声学赛道的升级发现：（1）在智能手机快速渗透的09-13年，市值最大、股价涨幅最大、业绩增长最快的是声学赛道的歌尔股份，其4年时间收入从11亿做到100亿元。（2）歌尔股份业绩高增长的原因：智能手机和苹果手机复合50%以上的增长；声学赛道价值量9倍成长；国产替代，份额逐步提升。跟当前汽车音响行业的逻辑非常类似。（3）虽然在消费电子行业声学赛道相对较早升级减缓（相比摄像头领域），但当前汽车音响领域处于升级的初期阶段（当前单车平均仅4-6个扬声器，价值量100-200元），价值量升级空间广阔（可展望1000-2000元），跟09年左右的消费电子声学赛道的升级类似。 我们通过分析车载音响竞争者，发现：（1）车载音响供应商中，白牌厂商优于品牌厂商。主要是：品牌厂商研发、营销费用高，且出货量不大，比较容易亏损；品牌音响具有较强消费黏性，市占率天花板明显，只能通过并购不断扩大份额；（2）车载音响行业国产替代加速。新的电子电气架构实现软硬件分离，白牌音响通过较好的性价比侵蚀品牌音响的份额；白牌音响属于典型的制造业，盈利稳定，且国产供应商具备较强的优势，优秀的企业市占率可以不断提升。 我们通过分析潜在的竞争者（汽车电子和消费电子公司）等，发现：（1）消费电子公司2010年之前就开始进入车载音响领域，但目前看收入规模很小，如漫步者2006年进入汽车领域，2020年收入仅2000万左右，且多为后装市场； （2）车载音响进入壁垒较高，前装市场尤其高，主要是：车规级壁垒、客户开拓壁垒。（3）功放从产品属性上虽然偏汽车电子，但功放前十大品牌基本都是音响公司，很少有汽车电子和消费电子公司；功放产品需要精通扬声器的性能特征和音频处理技术。 我们梳理特斯拉音响系统，发现：（1）音响系统会配套电子电气架构进行升级，特斯拉早在2012年就采用独立功放的方案，并采用软硬分离的解决方案，扬声器、功放、调音分别采用不同的供应商；（2）特斯拉最新一代MCU3中，功放和音频处理被集成到域控制器中，其他厂家是否跟随有待观察。 2.1消费电子声学复盘：声学价值量成长9倍，大牛股歌尔4年收入10倍增长 2.1.1 09-13年歌尔股份股价上涨5倍，市值领先 09-13年市值最大和涨幅最大的消费电子公司是声学赛道的歌尔股份。 2009-2013年，声学赛道的两家公司歌尔股份和瑞声科技表现最为突出，主要体现在：（1）2013年末在消费电子领域市值最大，且与第三第四名市值差距较大；（2）2009年底到2013年底，歌尔股份和瑞声科技的涨幅较大，涨幅分别为569%和224%。 图表8：消费电子市值变迁（亿元） 图表9：声学赛道的歌尔股份、瑞声科技市值靠前（市值，亿元） 2.1.2业绩高增长，4年时间收入从11亿元做到100亿元 股价涨幅背后是业绩高增长。09-13年，歌尔股份收入从11亿元增长到100亿元，复合增速73%；归母净利润从1亿元提升至13亿元，复合增速90%。09-13年，瑞声科技收入从22亿元增长到82亿元，复合增速38%；归母净利润从6亿元提升至26亿元，复合增速43%。 图表10：声学公司09-13年收入高增长（亿元） 图表11：声学公司09-13年净利润高增长（亿元） 2.1.3声学器件升级，价值量9倍成长，叠加智能手机高增速&国产替代 业绩高增长原因：数量提升+产品升级，声学器件价值量9倍成长。声光电属于消费者感知比较明显的领域，声学也是智能手机率先升级的赛道，升级的思路是体积更小、性能更好、音质更好（如HiFi立体声）。 麦克风：从传统的ECM升级为MEMS麦克风，并且MEMS麦克风的数量从1个提升到4个； 扬声器：从单个Speaker升级为Speaker box； 受话器：从单个Receiver升级成Receiver module甚至Receiver box。 图表12：手机麦克风数量和质量的升级（个） 图表13：iPhone声学器件的价值提升9倍（元） 图表14：MEMS麦克风相比EMC麦克风优势明显 业绩高增长原因：智能手机出货量快速增长。09-13年，全球智能手机渗透率快速提升，从2009年的14%提升到56%，全球智能手机出货量复合增速为55%，iPhone手机出货量复合增速为57%。 图表15：09-13年智能手机渗透率快速提升（百万台） 图表16：09-13年智能手机和iPhone出货量快速增长 业绩高增长原因：零部件的国产化。由于外资的零部件公司较难满足苹果对于供应链降本、快速迭代、产能配套的较高要求，国产零部件公司在这些方面的优势凸显出来，持续替代外资零部件公司的份额。以MEMS麦克风为例，外资龙头供应商楼氏电子的份额从2011年的67%下降至2020年的32%，而歌尔股份的份额从2011年的3%提升至2020年的33%。从四家声学公司的收入也可以观察到，国内供应商歌尔和瑞声收入快速增长，并超越美律、楼氏等外资供应商。 图表17：MEMS麦克风逐步实现国产替代 图表18：国内声学公司收入快速增长（亿元） 对比智能手机渗透曲线，新能源车渗透率还处于初期阶段。智能手机渗透率2007年突破10%，此后渗透率快速提升；我们预计2022年全球新能源车销量超过1000万辆，渗透率将突破10%大关，目前新能源车渗透率还处于初期阶段，同样音响系统的升级也尚处于初级阶段，未来提升空间较大。 图表19：新能源车渗透率还处于初期阶段 三、汽车声学赛道：软硬件解耦+国产替代，优质国产白牌商份额加速提升 3.1品牌商：盈利欠佳，需要不断收购提升市占率 汽车音响主要分为两大类：品牌音响和白牌音响，其中品牌音响的典型代表为：哈曼卡顿、丹拿、B&O、B&W宝华伟健、BOSE等；白牌音响主要客户为车企（直接给车企供音响，没有品牌Logo）和品牌音响（为品牌音响提供扬声器等产品，贴品牌商的Logo），典型代表为上声电子、普瑞姆、丰达电机、吉林航盛等。 图表20：车载音响主要厂家经营情况 汽车音响品牌商盈利欠佳。以披露财务数据的汽车音响公司作为分析的基础，哈曼收入规模较大（2015-2016年收入规模在60-70亿元之间），其营业利润率为7%-10%（2015-2016年数据），相对较好。但丹拿、B&O等收入规模较小的公司盈利能力欠佳，B&O收入规模在20-30亿元左右（2016-2020年），2016-2019年营业利润率在-5%和5%之间，2020年营业利润率下滑至-15%；丹拿（2014年被歌尔股份收购）2016-2019年收入规模在3-4亿左右，处于严重亏损状态