敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月10日 行业研究 择优择精、加速转型，国内产业园公募REITs发行乘势而上 ——国内典型产业园REITs产品专题报告 房地产 四只产业园REITs平均涨幅及日均换手率优于首批、第二批公募REITs均值，其中建信中关村REIT表现突出：截至2022-03-07，受短期资金推动、相关产品稀缺性、投资风险偏好等因素影响，11只基础设施公募REITs产品全部实现正收益，其中四只产业园REITs录得平均涨幅37.3%, 日均换手率2.3%。 我国产业园存量资产规模较大：截至2022年2月末，我国共有各类国家级开发区665家，多涉及化工、汽车等产业；省级开发区2069家，以新材料、节能环保等行业为主；各类广义专业产业园区约8万余个，主要聚焦物流、文化创意及电商行业。从分布区域来看，存量产业园主要集中在华东及中南地区；从省份来看，广东、江苏、浙江、山东的产业集聚效应较强。 产业园区发展步入存量改革+创新发展期，由土地运营走向多元创收，由粗犷式发展迈向专业化运营、特色化集聚；由开发租售向资产管理升级：我国产业园盈利模式多元，主要以土地运营收益为主；但由于产业园一般前期投入较大，开发周期较长，因此多元增值服务及金融投资融合服务成为当下产业园盈利的新增长极，该两项服务收入占营收比重均在5%-35%。当前，我国产业园区发展步入存量改革+创新发展期，相较于早期盲目扩张与粗放式的同质化经营，各类型产业园区大都趋向于“专业化、特色化、科创化”的发展模式。而随着产业园投融资模式不断发展，产业园区开发商也逐渐从开发商向资产管理商转型，融资模式也由传统的“开发商自有资金+银行借贷”向“基金+REITs”转型。 产业园行业属性高度契合公募REITs发行特征：于地方政府而言，产业园已成为经济增长的重要引擎，是区域和城市发展的重要助推器，存量产业园盘活意义重大，通过引入外部资本，提高市场透明度，重新激发市场活力；于原始权益人而言，资产升值的逻辑在于“加快资金周转、扩大资产规模、提升运营效率、优化资产储备”，REITs加速产业园开发商向资产管理商转型，拓宽资产生命周期、提升资产流动性、迈向轻资产化；于投资产品而言，产业园具备权属清晰、长期收益稳定、扩募储备充足、增值空间较大等特征，是一种风险收益中性，成长性较好的新型金融产品。 REITs化有助于市场对存量资产价值的重新认识：四只产业园REITs标的项目发行评估增值率位于81.4%-421.2%区间，除资产组合公允价值与账面价值的差异外，REITs化通过促使资产流动性及运营管理效率提升，往往会带来一定程度价值升值。但从估值逻辑本身来看，REITs化促使管理者重视后续资金周转、运营管理、扩募储备等资产组合增值的重要因素。 投资建议：我国产业园存量资产规模较大，行业属性高度契合公募REITs发行特征。伴随着存量园区向专业化、特色化升级，叠加REITs试点扩容、税收优惠等利好政策频出，公募REITs在存量资产上有较大可撬动投资价值，预期在择优择精、加速转型下，国内产业园公募REITs发行将乘势而上。 关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注产业地产、商业地产等存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。推荐万科A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。 风险分析：REITs项目经营业绩低于预期风险，市场流动性收紧风险，REITs市场表现不及预期风险，终止上市风险等。 增持（维持） 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：周卓君 021-52523855 zhouzj@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 20210805 乘REITs之风，展租赁宏业——海外典型租赁REITs产品及国内品牌租赁公寓专题报告 20210825 借REITs之力，存量运营亟待轻装上阵——海外典型商业REITs产品及国内品牌商业地产专题报告 20210921 倚REITs之势，仓储物流公募REITs正扬帆起航——海外典型物流地产REITs产品及国内品牌物流地产专题报告 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 房地产 投资聚焦 公募REITs是我国基础设施投融资机制的重要改革，有效填补资产管理市场的产品空白，形成“投融管退”的闭环投资体系。产业园公募REITs为原始权益人提供新型融资选择，也为投资者参与基础设施及不动产市场提供便利的渠道。 我们的创新之处 1）总结产业园公募REITs相较于PPP、银行借款等融资方式的优势：①基于产业园自身规模扩张及产业链打通诉求，REITs可实现资产组合内生成长与优化。②发行REITs产品的融资规模可较单笔银行借款更高；此外，相较于部分银行借款在资金用途上有严格要求，REITs投资选择更加灵活。③通过发行产业园REITs设计股债结构，项目投资回报率对于投资者来说更高。 2）研判我国产业园特征及发展趋势：我国产业园现仍以土地运营收入为主，但因园区建设中政策主导性较强，因此政府补贴也是其收入来源之一。当前产业园运营愈发注重多元增值服务以及与金融投资的融合，为产业园盈利打造新增长极；同时，产业载体空间的需求形态日益丰富，由传统工业大厂房拓展至产业片区、产业社区、产城融合等模式。综合来看，我国产业园正处于存量改革+创新发展期，相较于早期盲目扩张与粗放式的同质化经营，当前产业园区大都趋向于“专业化、特色化、科创化”的发展模式，通过打造主题产业园区聚焦重点领域，协调资源分配，促进产业集聚，培育出更高层次和更高形态的产业园区。 3）全市场首次研讨REITs一二级市场估值定价联系：整体来看，第三方评估机构对底层资产客观公正的评估值（资产端估值主要考虑标的资产未来租金水平、规模成长性、资产组合优化程度、土地价值升值空间、资产管理人运营水平等基本面因素）对一级市场REITs发售价格具有重要参考及指导意义；REITs募集资金规模通常围绕调整外部杠杆后的评估值上下浮动，而询价后的真实发售价格或较评估值产生一定发行溢价；同时二级市场交易价格是一级市场发售价的延伸，受宏观环境、供需博弈、限售期设置、投资者结构、资产内部成长性、市场偏好及预期溢价等因素影响。 4）全市场首次从产品架构、管理模式及“税盾”搭建等基本面剖析建信中关村产业园REIT，并总结归纳市场常用资产估值方法，以收益法对建信中关村产业园REIT估值进行量化检验：根据动态收益估值法，量化模拟建信中关村产业园标的资产的估值约34.67亿元，单位建筑面积估值为20785.8元/平，每份额价格约3.85元。同时，假设期初资金投入为募集资金28.8亿元及外部贷款4.6亿元，借款利息为3.95%，则标的资产带杠杆 IRR 回报率为 6.4%。 投资观点 我国产业园存量资产规模较大，行业属性高度契合公募REITs发行特征。伴随着存量园区向专业化、特色化升级，叠加REITs试点扩容、税收优惠等利好政策频出，公募REITs在存量资产上有较大可撬动投资价值，预期在择优择精、加速转型下，国内产业园公募REITs发行将乘势而上。 关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注产业地产、商业地产等存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。推荐万科A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 房地产 目 录 1、 产业园公募REITs概览 .................................................................................................... 6 1.1、 首批、第二批公募REITs收益表现回顾 ................................................................................................. 6 1.2、 我国产业园基本现状 .............................................................................................................................. 8 2、 建信中关村产业园REIT基本面剖析 ............................................................................... 14 2.1、 产品架构分析 ....................................................................................................................................... 14 2.1.1、 项目架构及原始权益人分析 ............................................................................................................ 14 2.1.2、 重组阶段税收优惠正式落地；存续阶段通过“股+债”模式构建“税盾” ......................................... 14 2.1.3、 管理模式分析 .................................................................................................................................. 17 2.2、 底层资产分析 ....................................................................................................................................... 18 3、 建信中关村产业园REIT估值方法 ................................................................................... 22 3.1、 一二级市场估值方法联系 ..................................................................................................................... 22 3.2、 底层资产价值评估方法总结 ................................................................................................................. 24 3.3、 建信中关村产业园REIT估值方法 ..............................................................................