敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月5日 行业研究 乘REITs之风，展租赁宏业 ——海外典型租赁REITs产品及国内品牌租赁公寓专题报告 房地产 我国公募REITs正式起航：现阶段，我国政府部门杠杆率、实体经济部门杠杆率均达历史高点，公募REITs的推出将成为刺激市场、盘活存量资产、化解地方债务存量风险的有效催化剂。当前，我国首批9支基础设施公募REITs已落地，受流通盘较小影响，其二级市场价格总体运行平稳且日均换手率较低。 公募REITs试点范围扩大至保障性租赁住房，前期租赁企业资产证券化产品已积累宝贵经验：2021年中央针对保障性租赁住房建设力度加大，“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为当前建设房地产长效机制的重要内容。7月，“958号文”将公募REITs试点范围拓展至保障性租赁住房等基础设施领域，同时非试点范围删除“公寓、住宅”表述。 目前我国暂未发行租赁住房公募REITs，租赁物业主要通过租金收益权ABS、CMBS和类REITs三种证券化模式融资。自2012年以来，我国已成功发行数十只租赁物业资产证券化产品，后续公募REITs试点范围的放开或有助于租赁物业证券化产品实现资产管理完整闭环。 海外典型租赁公寓REITs产品介绍：从海外发达经验来看：1.公寓类公募REITs是一种低风险的稳定投资产品，近年来股息率位于4%上下且波动率较低。2. 公募REITs为租赁行业提供重要金融支持，利于企业在有限的资金条件下盘活更多存量资产、促进租赁市场规模化发展。3.公募REITS利于房屋租赁市场规范化、透明化。4.公募REITs节税机制利于降低租赁企业成本，激发租赁住房市场潜力。 市场需求及消费升级倾向下，预计长租公寓将成为未来租赁供给的必然趋势：我国住房租赁市场伴随着房地产行业不断发展，租赁需求逐年增加。预期2030年，我国租赁人口或接近3亿人，租金GMV对标4.6万亿元。目前我国租赁市场主要为市场化供应为主、政府为辅的供应结构，考虑到当前市场需求及消费升级倾向，我们认为长租公寓将成为未来租赁供给的必然趋势。 长租公寓当前处于政策红利时期，租赁市场监管力度加强及降税导向为长租公寓带来新发展空间，公募REITs的放开势必利于企业缓解融资难点、进一步提升租赁物业供给量。 投资建议：当前市场需求及消费升级倾向下，长租公寓迎来新一轮发展机遇，伴随着我国REITs市场建设的探索与完善，预计未来公募REITs试点有望于公共住房、长租公寓等领域放开。我们认为优质长租品牌具备规模性、运营力和现金流三大特征，关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注租赁资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。 重点推荐：万科A/万科企业（“泊寓”目前位于国内集中式长租公寓管理房源首位，2020年长租公寓板块实现营收25.4亿元，同比+72.3%）。 建议关注：龙湖集团（2020年冠寓实现租金收入18.1亿元，同比+55%;主要布局全国一二线城市）、旭辉控股集团（瓴寓发行国内民企首单长租公寓储架式权益类REITs，上海首个R4地块委托管理合作项目张江纳仕国际社区启动供应）。 风险分析：租赁住宅经营风险；流动性风险；政策推进不及预期风险；终止上市风险。 增持（维持） 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：周卓君 021-52523855 zhouzj@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 多元化经营板块表现出色，地产开发基本盘维持稳健——万科（000002.SZ、2202.HK）2020年度业绩点评报告 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 房地产 投资聚焦 从海外市场经验来看，租赁住房证券化，尤其是公募REITs的发行为租赁行业提供了重要金融支持。目前我国暂未发行租赁住房公募REITs，租赁物业主要通过轻资产的租金收益权ABS、重资产的CMBS和类REITs三种证券化模式融资。自2012年以来，我国已成功发行数十只租赁物业资产证券化产品，后续租赁行业公募REITs的试行有助于租赁物业证券化产品实现资产管理完整闭环。 我们区别于市场的观点 1） 对海外典型租赁公寓REITs进行梳理，为我国公募REITs发展提供参考经验 1.公寓类公募REITs是一种低风险的稳定投资产品。海外典型租赁REITs产品或持有泛国际风险敞口或聚焦大量本国优质租赁资产，近年来股息率位于4%上下且波动率较低，兼具投资性及抗风险性。2.公募REITs为租赁行业提供重要金融支持，利于企业在有限的资金条件下盘活更多存量资产、促进租赁市场规模化发展。如INVH上市后有效缓解现金流压力，实现资产回报率转亏为盈。3.公募REITS利于房屋租赁市场规范化、透明化。REITs经营数据的定期披露制度将有效规范租赁企业，同时有助于重塑房地产及REITs二级市场估值，对整体房地产市场起正面导向作用。4.公募REITs节税机制利于降低租赁企业成本，激发租赁住房市场潜力。 2） 对国内主要房企系公寓进行梳理，以帮助投资者更好地了解长租公寓市场 1.预期2030年我国租赁人口或接近3亿人，租金GMV对标4.6万亿元。基于人口规模及结构，可以预见我国租赁市场提升空间较大。2.目前我国租赁行业主要为市场化供应为主、政府为辅的供应结构，考虑到当前市场需求及消费升级倾向，我们认为长租公寓将成为未来租赁供给的必然趋势。3.长租公寓当前处于政策红利时期，租赁市场监管力度加强及降税导向为长租公寓带来新发展空间。4.我国房企系长租公寓品牌已相对成熟，在“竞配建，竞自持”政策及纯租赁住房用地供给增加背景下参与度逐渐提升，并倾向于由单一楼栋式集中租赁转为综合型租赁社区业务，规模化效应加强。 投资观点 当前市场需求及消费升级倾向下，长租公寓迎来新一轮发展机遇，伴随着我国REITs市场建设的探索与完善，预计未来公募REITs试点有望在公共住房、长租公寓等领域放开。我们认为优质长租品牌具备规模性、运营力和现金流三大特征，关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注租赁资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。 重点推荐：万科A/万科企业（“泊寓”目前位于国内集中式长租公寓管理房源首位，2020年长租公寓板块实现营收25.4亿元，同比+72.3%）。 建议关注：龙湖集团（2020年冠寓实现租金收入18.1亿元，同比+55%;主要布局全国一二线城市）、旭辉控股集团（瓴寓发行国内民企首单长租公寓储架式权益类REITs，上海首个R4地块委托管理合作项目张江纳仕国际社区启动供应）。 qRzRuNnOpQsRmNsQoOwOqMbRbP9PoMpPtRnMeRrRwOfQnNsM8OnNxONZpOqOMYmOsN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 房地产 目 录 1、 我国基础设施公募REITs正式起航 ................................................................................... 7 2、 REITs试点范围扩大至保障性租赁住房 ............................................................................. 9 2.1、 2021年以来我国保障性租赁住房建设力度加大 ................................................................................... 10 2.2、 我国已发行多只租赁住房类REITs产品 ............................................................................................... 12 3、 海外市场典型公寓REITs产品介绍 .................................................................................. 14 3.1、 雅诗阁公寓信托（Ascott Residence Trust） .......................................................................................... 14 3.2、 公寓物业权益信托（Equity Residential）.............................................................................................. 18 3.3、 AvalonBay社区股份有限公司（AvalonBay Communities） .................................................................. 22 3.4、 邀请家园公司（Invitation Homes） ...................................................................................................... 26 3.5、 Advance Residence投资公司（Advance Residence Investment Corporation） ......................................... 29 4、 我国主要房企系长租公寓标的 .......................................................................................... 33 4.1、 我国租赁市场仍有较大发展空间 .......................................................................................................... 33 4.2、 万科A(000002.SZ)_泊寓....................................................................................................................... 35 4.3、 龙湖集团（0960.HK）_冠寓................................................................................................................. 38 4.4、 旭辉控股集团（0884.HK）_瓴寓 ......................................................................................................... 40 5、 投资建议 ........................................................................................................