敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月24日 行业研究 借REITs之力，存量运营亟待轻装上阵 ——海外典型商业REITs产品及国内品牌商业地产专题报告 房地产 商业地产迎来疫后复苏，2021年我国拟开业购物中心达1113座：2020年商业地产为受疫情影响较大的细分领域之一，当期我国拟开业购物中心数874座，实际开业383座，较2019年下滑31.2%。延期开业增量及存量改造双重动力拉动2021年我国拟开业购物中心达1113座，较2020年开业计划同比+27.3%。 当前我国商业地产主要特点为：1.珠三角、长三角等城市群依托经济实力购物中心长期发展活跃；东北及西北区域拟开业商业项目增加。2.近五年二线城市购物中心拟开业数量占全国拟开业总数近五成；三四线仍有较大消费潜力，新开业数占全国购物中心拟开业总数近三分之一。3.近五年5-10万平中小型购物中心开业个数占比较高，在40%左右浮动。4.疫情加速商业地产在轻资产运营模式上的探索。5.高坪效购物中心消费黏性更强，疫后业绩表现突出。6. 我国商企相对缺失资产升维意识与经验，商业资产价值普遍偏低。 预计我国购物中心在填补县域商业空白及城镇存量改造上仍有较大增量空间：通过人均商业面积法推测我国购物中心商业面积：1）中性情景下，可达51651.6万平，对应购物中心潜在增量空间约967个；2）乐观情景下，可达63642.2万平，对应购物中心潜在增量空间约2314个。 商业地产公募REITs的推出有利于不动产存量运营升维：商业资产估值与运营效率直接挂钩，而REITs将进一步提升市场对商业资产优质性的检验，从而推进我国不动产存量市场的健康发展。同时，REITs经营数据的定期披露制度将有效增强我国实体零售市场透明度，进一步提升购物中心经营管理机制。 海外典型商业地产REITs产品介绍：从海外经验来看：1.商业地产为海外成熟REITs市场的重要底层资产。2.剔除疫情及特殊因素影响，海外商业地产公募REITs在分红及二级市场上均可获得较为乐观的收益，典型REITs产品近年来股息率位于3%-8%区间，均值约5.4%，是一种低风险的稳健投资产品。3.除商业资产升值及稳定租金收益外，海外商业资产多通过改良翻新等工程提升标的估值。 国内商业地产金融化趋势明显，积极探寻产销到资管的破局之路：1.当前国内多数主流房企已入局商业地产，发展方向大致分为：拓展派、标杆派、商住联动派。2. 2020年受三道红线等政策影响，主流商企多运用资产证券化作为重要融资拓展手段。3.行业竞争日趋激烈下，商企加速启动轻资产模式。同时我们注意到，部分商企或面临产品线金字塔问题，因自身项目配置要求较高而导致轻资产向下拓展的条件弹性较小。 投资建议：我国当前资产证券化市场已具备一定规模，但距离商业地产公募REITs的推行仍有较大空间。预期随着国内商业资产质量的提升及税收法规等架构的完善，公募REITs或将在商业资产上做一定程度的尝试。关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注商业资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。 建议关注：华润置地（第二家购物中心租金收入破百亿的内地房企，一二线布局）、龙湖集团（借助TOD模式一二线网格化布局，全面启动轻资产模式）、新城控股（进入百店时代，聚焦三四线区域消费空白，新加坡试水公募REITs）。 风险分析：商业地产经营风险；流动性风险；政策推进不及预期风险；终止上市风险。 增持（维持） 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：周卓君 021-52523855 zhouzj@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 多元化经营板块表现出色，地产开发基本盘维持稳健——万科（000002.SZ、2202.HK）2020年度业绩点评报告 乘REITs之风，展租赁宏业——海外典型租赁REITs产品及国内品牌租赁公寓专题报告 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 房地产 投资聚焦 从海外市场经验来看，商业地产证券化，尤其是公募REITs的发行为商业地产运营升维起积极引导作用。我国商业地产行业正从“产销模式”向“资管模式”转变，地产金融化趋势明显。综合来看，我国当前资产证券化市场虽具备一定规模，但距离商业地产公募REITs的推行仍有较大空间。 我们的主要观点 1） 我国购物中心在填补县域商业空白及城镇存量改造上仍有一定增量空间 通过人均商业面积法推测我国购物中心商业面积：1）中性情景下，可达51651.6万平，对应购物中心潜在增量空间约967个；2）乐观情景下，可达63642.2万平，对应购物中心潜在增量空间约2314个。 2）对海外典型商业地产REITs进行梳理，为我国公募REITs发展提供参考经验 1.商业地产为海外成熟REITs市场的重要底层资产。2.剔除疫情及特殊因素影响，海外商业地产公募REITs在分红及二级市场上均可获得较为乐观的收益，典型REITs产品近年来股息率位于3%-8%区间，均值约5.4%，是一种低风险的稳健投资产品。3.除商业资产升值及稳定租金收益外，海外商业资产多通过改良翻新等工程提升标的估值。4.商业资产估值与运营效率直接挂钩，而REITs将进一步提升市场对商业资产优质性的检验，从而推进不动产存量市场的健康发展。5.REITs经营数据的定期披露制度将有效增强实体零售市场透明度，进一步提升购物中心经营管理机制。 3）对国内主要房企系商业地产进行梳理，以帮助投资者更好了解商业地产市场 1.当前国内多数主流房企均已入局商业地产，发展方向大致分为：拓展派、标杆派、商住联动派。2.2020年受三道红线等政策影响，主流商企多运用资产证券化作为重要融资拓展手段。3.行业竞争日趋激烈下，商企加速启动轻资产模式。同时我们注意到，部分商企或面临产品线金字塔问题，因自身项目配置要求较高而导致轻资产向下拓展的条件弹性较小。 投资观点 我国当前资产证券化市场已具备一定规模，但距离商业地产公募REITs的推行仍有较大空间。预期随着国内商业资产质量的提升及税收法规等架构的完善，公募REITs或将在商业资产上做一定程度的尝试。我们认为优质商业地产具备规模性、运营力和现金流三大特征，关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注商业资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。 建议关注： 华润置地（第二家购物中心租金收入破百亿的内地房企，一二线布局） 龙湖集团（借助TOD模式一二线网格化布局，全面启动轻资产模式） 新城控股（进入百店时代，聚焦三四线区域消费空白，新加坡试水公募REITs） pOsNqPmPrOnPoRvMsPvMpN6MbP6MsQmMoMnMlOqQxPjMpNmRaQrQsOMYnNpQuOpPwP 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 房地产 目 录 1、 我国商业地产市场概况 ..................................................................................................... 8 1.1、 2021年我国拟开业购物中心超千座 ....................................................................................................... 8 1.2、 预计未来五年，我国购物中心仍有较大增量空间 ................................................................................ 11 1.3、 不动产存量时代更看运营升维 .............................................................................................................. 12 2、 海外市场商业REITs产品介绍 ......................................................................................... 15 2.1、 凯德综合商业信托（CICT） ................................................................................................................ 15 2.2、 领展房地产投资信托基金（Link REIT） .............................................................................................. 19 2.3、 Realty Income Corporation ..................................................................................................................... 24 2.4、 西蒙房地产集团（Simon Property Group） ........................................................................................... 28 2.5、 日本都市基金（Japan Metropolitan Fund Investment Corporation） ........................................................ 31 2.6、 边界不动产投资（FRI）....................................................................................................................... 35 3、 我国主要房企系商业物业标的 .......................................................................................... 39 3.1、 龙湖集团(0960.HK)_天街 ..................................................................................................................... 39 3.2、 华润置地（1109.HK）_万象城 ............................................................................................................. 43 3.3、 新城控股集团（601155.SH）_吾悦广场 ............................................................................................... 47 4、 投资建议 .........