请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 摘要：  2月CPI同比为0.9%，与上月持平；2月PPI同比上涨8.8%，较12回落0.3个百分点。而2月PPI与CPI同比之差为7.9%，亦较1月回落0.3个百分点，连续4个月回落，从中也可以看出通胀形势主要由PPI主导。  2月CPI环比为0.6%，其中食品环比为1.4%，与上月持平；从食品价格的季节性波动看，处于五年以来同期最低水平，这主要是受猪周期处于谷底的影响。而不包括食品和能源的核心CPI，2月环比为0.2%，较1月上升0.1个百分点；同比为1.1%，较1月回落0.1个百分点。可见，核心CPI同比保持基本稳定，CPI的波动主要还是受到食品和能源价格的影响。  从PPI环比看，2月为0.5%，较1月回升0.7个百分点；其中，生产资料为0.7%，较1月回升0.9个百分点。虽然2月PPI环比出现上涨，但从去年3-5月PPI环比看，去年的基数水平较高，因而PPI同比仍可保持下滑趋势，且中上游的行业受高基数的影响更大，PPI产业链上中下游之间的物价分化走势将进一步收敛。  自俄乌冲突爆发以来，由于在原油、镍、钾肥和小麦等众多品种中，俄罗斯产出占全球相当高的比例，且出口量在全球占比更高。正因为如此，欧美对俄罗斯的贸易制裁，不可避免地对相关大宗商品价格重大影响，近期相关大宗商品价格出现较大幅度的上涨，推升了全球的通胀水平。但美国通胀压力远高于中国，而中国通胀已形成向下拐点，俄乌冲击并不会改变向下趋势。 俄乌冲突不改国内通胀回落趋势 2022年3月9日 请务必阅读本页免责条款部分 一、2月食品价格环比低于往年同期水平 根据国家统计局3月9日公布的数据，2月CPI同比为0.9%，与上月持平；2月PPI同比上涨8.8%，较12回落0.3个百分点。而2月PPI与CPI同比之差为7.9%，亦较1月回落0.3个百分点（图1所示），连续4个月回落，从中也可以看出通胀形势主要由PPI主导。 图1 2022年2月PPI与CPI同比之差继续收窄 图2 2022年1-2月食品价格环比处于五年以来同期最低水平 资料来源：WIND 第一创业整理 -5.00.05.010.015.0PPI:全部工业品:当月同比:-CPI:当月同比CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 nXoZtWfWjZwVcZmVpOmPmPrQ7NaOaQsQpPmOmOjMnNnOjMoPmMbRrQsMNZnRoPNZpMpO 请务必阅读正文后免责条款部分 3 2022年2月CPI环比为0.6%，其中食品环比为1.4%，与上月持平；从食品价格的季节性波动看，处于五年以来同期最低水平（图2所示），这主要是受猪周期处于谷底的影响。具体而言，2月猪肉价格回落4.6%，影响CPI下降0.06个百分点。上涨品种中，鲜菜价格回升6.0%，影响CPI上涨约0.14个百分点，而鲜果价格回升3.0%，影响CPI上涨约0.06个百分点。考虑到2022年春节在2月1日，食品价格低于往年同期，更有利于通胀预期的快速回落。 以历史环比平均价来看猪肉价格的季节性波动，全年表现为春节前上涨、春节后回落，5-6月反弹而7-8月回落，9-10月是消费旺季再次上涨，11-12月回落。图3所示，2021年10月前猪肉价格由于受猪周期影响环比一直为负，回落幅度较大引发政策性收储启动，国家发攺委于7月和10月会同有关部门启动了两轮共5万吨中央储备肉的收储，猪肉价格在11-12月出现明显反弹，因而大厂在春节前明显加大了出栏的力度，市场猪肉供应充足，使猪肉价格出现回落。而春节后其它食品价格也会回落，2月食品价格同比为-2.9%，较1月回落0.1个百分点；而 PPI同比也处于回落之中，因而通胀在2022年将不再成为问题，稳增长才是2022年面临的主要问题。 图3 近几个月猪肉价格出现明显的反季节性波动 资料来源：WIND 第一创业整理 而就非食品而言，2月环比为0.4%，较上月回升0.2个百分点；其中服务价格环比为0.0%，较上月回落0.3个百分点。分项看，交通通讯类环比上涨1.4%；其中，受国际原油价格上涨影响，交通工具用燃料环比上涨6.1%；而受春节后用工缓解的影响，2月家庭服务环比下跌3.6%；旅游类受假期影响环比上涨1.0%。 请务必阅读正文后免责条款部分 4 而不包括食品和能源的核心CPI，2月环比为0.2%，较1月上升0.1个百分点；同比为1.1%，较1月回落0.1个百分点。可见，核心CPI同比保持基本稳定，CPI的波动主要还是受到食品和能源价格的影响。 二、PPI上中下游之间的物价走势继续收敛 从同比上看，2月PPI同比为8.1%，较1月回落0.3个百分点。其中，生活资料同比为0.9%，较1月回升0.1个百分点；生产资料同比为11.4%，较1月回落0.4个百分点。2月生产资料中，采掘同比为33%，较1月回落2个百分点；原材料同比为17.9%，较1月回落0.3个百分点；加工工业为6.6%，较1月回落0.4个百分点（图4所示）。 图4 2022年2月PPI价格中上中下游之间的分化走势继续收敛 资料来源：WIND 第一创业整理 从PPI环比看，2月为0.5%，较1月回升0.7个百分点；其中，生产资料为0.7%，较1月回升0.9个百分点；生活资料为0.1%，较1月回升0.1个百分点。2月生产资料中，采掘价格环比为1.3%，较1月回升2.6个百分点；原材料价格环比为1.9%，较1月回升1.3个百分点；加工工业价格环比为0.1%，较1月回升0.6个百分点。可见，从同比看，PPI价格的回落幅度开始收窄，上中下游之间的物价走势的分化状况继续改善；而从环比看，PPI价格重新恢复上涨，越往上游的涨幅越大。 表1 所示，2月环比跌幅为负的行业明显减少，只有2个行业，包括：煤炭开采和洗选业（煤炭）下跌2.4%，纺织服装和服饰业下跌0.1%。而涨幅居前的5个行业包括：石油和天然气开采业上涨10.4%，黑色金属采选业（铁矿石）环比上涨4.0%，石油、煤炭及其它燃料加工业（石化）上涨4.0%，有色金属冶炼和压延加工业上涨0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00PPI:生产资料:当月同比PPI:生产资料:采掘工业:当月同比PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 请务必阅读正文后免责条款部分 5 2.0%，有色金属矿采选业上涨1.4%。 表1 2月PPI中生产资料环比构成及其与1月的对比 产业链 当月值 前值 代表行业 当月值 前值 采掘（上游） 1.3 -1.3 石油和天然气开采业 10.4 2.6 煤炭开采和洗选业 -2.4 -3.5 黑色金属矿采选业 5.0 1.0 有色金属矿采选业 1.4 0.7 原材料（中游） 1.9 0.6 石油、煤炭及其他燃料加工业 5.0 0.4 化学原料及化学制品制造业 1.0 -1.3 化学纤维制造业 1.1 -0.1 黑色金属冶炼及压延加工业 0.7 -1.9 有色金属冶炼及压延加工业 2.0 0.8 加工（下游) 0.1 -0.5 电力、热力的生产和供应业 0.9 2.5 橡胶和塑料制品业 0.0 -0.3 纺织业 0.4 0.2 纺织服装、服饰业 -0.1 0.2 汽车制造业 0.1 0.1 金属制品业 0.2 -0.2 资料来源：国家统计局 第一创业整理 虽然2月PPI环比出现上涨，但从去年3-5月PPI环比看，去年的基数水平较高（表2所示），因而PPI同比仍可保持下滑趋势。从对PPI产业链价格的影响看，中上游的行业受高基数的影响更大，这使得PPI产业链上中下游之间的物价分化走势将进一步收敛。 表2 未来数月基数效应对PPI上中下游价格的影响 指标名称 PPI环比 生产资料 采掘工业 原材料 加工工业 PPIRM环比 2021-11 0.00 -0.10 -2.10 0.90 -0.30 1.00 2021-10 2.50 3.30 12.10 4.40 1.80 2.60 2021-09 1.20 1.50 5.50 1.90 0.90 1.10 2021-08 0.70 0.90 3.00 0.90 0.70 0.80 2021-07 0.50 0.60 5.20 0.80 0.10 0.90 2021-06 0.30 0.50 3.90 0.20 0.30 0.80 2021-05 1.60 2.10 6.50 2.10 1.70 1.90 2021-04 0.90 1.20 1.80 0.80 1.30 1.30 2021-03 1.60 2.00 1.00 3.90 1.30 1.80 2021-02 0.80 1.10 2.80 2.10 0.40 1.20 2021-01 1.00 1.20 5.50 1.80 0.70 1.40 2020-12 1.10 1.40 3.30 2.60 0.80 1.50 资料来源：WIND 第一创业整理 请务必阅读正文后免责条款部分 6 三、俄乌冲突推升近期全球的通胀水平但美国受影响更大 自俄乌冲突爆发以来，由于在能源、原材料和农产品众多品种中，俄罗斯的产出在全球相当高的比例（表3所示），且出口全球占比更高。能源产品中，原油、天然气、液化天然气和煤炭出口占比分别为12%、27%、8%和15%；金属中，钯、镍和铝的占比分别为25%、22%和10%；农产品中，计入乌克兰的影响，俄乌小麦和玉米占比26%和14%。正因为如此，欧美对俄罗斯的贸易制裁，不可避免地对相关大宗商品价格重大影响，近期相关大宗商品价格出现较大幅度的上涨，推升了全球的通胀水平。 表3 2022年2月21日至今俄乌冲突导致大宗商品价格上涨一览表 品种 俄罗斯产出占全球产出的比例 国内外相关产品价格涨幅 原油 日产1100万桶，全球占比为11% NYMEX原油41%，ICE布油43% 天然气 年产5148亿立方米，全球占比16% NYMEX天然气3%, DEC LPG37% 燃料油 月产350万吨，全球占比10% SHFE燃油38%，INE低硫燃油37% 镍 镍矿占比9.3%，精练镍占比23% LME镍238%，SHFE镍53% 钯 年产7.4万公斤，全球占比40% NYMEX钯40% 铝 年产376万吨，全球占比6% LEM铝13% 钾肥 占全球供应量的20% CZCE尿素10% 小麦 占全球产量10% CBOT小麦56%， 玉米 俄罗斯占1%、乌克兰占3.5% CBOT玉米16%，DCE玉米4% 资料来源：WIND 第一创业整理 与中国通胀逐步形成向下拐点不同，美国1月通胀压力远高于中国，1月美国CPI同比为7.5%，核心CPI为6%，均创出1983年以来的新高；1月美国PPI同