请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022年3月4日 宏观专题 证券分析师 芦哲 姓名 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《哪些因素会导致美国通胀风险失控——供应链&通胀特辑#1》，2022.2.4 2.《全球经济将面临增长与通胀的双拐点——宏观年度展望之海外篇》，2021.11.14 3.《2022年，通胀会成为主要矛盾吗？——宏 观 年 度 展 望 之 价 格 篇》，2021.11.14 4.《PPI对CPI及下游价格的传导——“ 双 控 ” 政 策 下 的 价 格 演 变》，2021.10.14 5.《美国通胀：供需错配如何博弈——海外通胀系列专题之一》，2021.10.14 俄乌冲突下原油和猪周期会催化国内通胀吗？ [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：俄乌冲突下原油超预期上涨，年内猪周期也将见底回升，会否加剧国内通胀形势？我们认为今年“猪油错位”下通胀不会失控。上半年原油高涨，但猪价回落，与2021全年相似，PPI会被推高，但CPI相对温和。下半年随着供给恢复，油价将相对平稳，猪价10月后见底回升，但同比增速仍将是负增长。我们预计今年PPI全年为4.2%，呈现前高后低走势；CPI全年1.6%，四季度可达到2.5%的年内高点。  原油：我们研究了过去几次地缘冲突和油价的关系，发现供需缺口是油价上涨的根本原因，地缘事件只是助燃器。今年原油需求将随着全球经济进一步恢复，并首次超过疫情前的2019年水平。但供给仍然存在约束，OPEC增产不及预期、美国页岩油企业资本开支受限、俄罗斯原油断供风险大。预计油价将在一季度维持95美元高位，二季度随着需求回落下降至80美元，三四季度供给回升后，油价回落到75美元左右。  猪周期：（1）我们对历史上的四轮猪周期进行了深入研究，总结了猪周期的五方面特点，包括持续时间、猪肉价格、周期底部特征、各环节传导时长、周期启动与结束时间。（2）结合本轮猪周期的供需特点，以及历史猪周期的传导时间，我们认为2022年猪肉价格将会在10月触底后回升，还将经历7个月的漫长磨底期。当前需求尚未恢复，而供给处于历史高位，必将进行更长时期的深度去产能后，才会使得供需逐渐平衡。能繁母猪从去年6月开始减少，如果生猪存栏从今年3月开始下降，至少要到半年后才会迎来供需拐点。而从猪价年内季节变动来看，通常10月环比下跌，12月环比上涨，因此我们判断本轮周期底部应该是在2022年10月。  “猪油”如何影响今年通胀：（1）俄乌冲突导致的油价超预期对PPI影响较大，将会放缓PPI的下行节奏，并拉高全年PPI水平。我们预计四个季度PPI分别为9%、5%、2%、1%，全年为4.2%，高于年度展望的预测。（2）2022年的“猪油”同比增速走势和2021年类似，油价高增，但猪价负增长，整体CPI较为温和。预计CPI将从2月开始上升，四季度可达到2.5%的年内高点，全年均值1.6%左右。  风险提示： 俄乌局势变化；疫情出现变化影响全球需求复苏；猪周期磨底期短于预期。 宏观专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 原油：地缘冲突魅影背后是供需缺口 ............................................................................. 4 1.1. 需求：2022经济继续恢复，原油需求将回到疫情前水平。 ................................. 4 1.2. 供给：三大主要供给方均存约束 .......................................................................... 4 1.3. 供需缺口是根本，地缘事件是助燃器 ................................................................... 6 2. 猪周期：年内见底较晚，各月猪价同比负增长 ............................................................... 8 2.1. 四轮猪周期历史回顾 ............................................................................................ 8 2.2. 2022猪肉价格：磨底期长，Q4触底回升 .......................................................... 10 2.3. 俄乌冲突会影响我国猪周期吗？ ........................................................................ 13 3. “猪油”如何影响今年通胀 ............................................................................................... 14 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 15 宏观专题 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：原油需求增速与全球GDP增速基本一致 ................................................................... 4 图2：原油消费需求 ............................................................................................................. 4 图3：主要国家原油日产量占比 ........................................................................................... 6 图4：OPEC国家仅9月和2月完成增产目标 ..................................................................... 6 图5：OPEC小国难以达成增产目标 .................................................................................... 6 图6：美国原油产量能较快速对油价做出反应 ..................................................................... 6 图7：美国本轮原油增产新开工钻井较少，以存量消耗为主 ................................................ 6 图8：五大页岩油企业资本开支意愿都在下降 ..................................................................... 6 图9：供需缺口才是驱动油价的根本，地缘冲突只是助推器 ................................................ 7 图10：EIA在俄乌冲突前预测的2022年全球原油供需 ...................................................... 7 图11：猪周期流程 ............................................................................................................... 8 图12：2006年以来的四轮猪周期 ....................................................................................... 9 图13：美国农业部显示中国猪肉消费量在2014年见顶（千吨） ..................................... 11 图14：根据统计局数据推算猪肉消费量在2018年见顶（万吨） ..................................... 11 图15：能繁母猪存栏量领先猪肉价格12个月左右（%） ................................................. 12 图16：生猪出栏和屠宰量与猪价变动一致（%） .............................................................. 12 图17：生猪存栏仍位于历史高点 ....................................................................................... 12 图18：养殖利润与猪肉价格同步 ....................................................................................... 12 图19：2022年猪肉价格预测 ............................................................................................. 13 图20：我国从俄乌进口谷物占全部进口比例 ..................................................................... 14 图21：我国从俄乌进口玉米占全部进口比例 ..................................................................... 14 图22：环比均值法能较好反映CPI同比变化情况 ............................................................. 15 图23：按环比均值法预测的2022年CP