宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 俄乌冲突会诱发流动性危机吗？ 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 近期俄乌局势不断升级，欧股大跌、美股巨震之下，会否引发流动性危机成为必答题。我们的理解是：1）当前与2000年前后类似；2）即便出现局部流动性风险，也绝非雷曼重现，但大概率倒逼欧美央行重新宽货币。流动性危机存在三点共性。1）资产下跌触发解杠杆；2）多米诺骨牌效应；3）出现在经济晚周期到衰退期阶段。1987年后的四次流动性危机如下： 1987-1991年储贷危机中的流动性危机。80年代美国利率市场化进程过快令储贷机构及商业银行信贷投放过于激进，房贷等资产不良率上升最终导致部分储贷机构及商业银行破产并触发了市场流动性风险。 1998-2000年长期资本（LTCM）破产到科网泡沫破灭触发的流动性危机。LTCM策略是基于均值回复的高杠杆套利交易，广泛应用于新兴市场。亚洲金融危机令该策略失效并引发了1998年的流动性危机。此后国际资本涌入美国并助推了美股泡沫，随着泡沫破灭又引发了多次流动性危机。 2007-2009年次贷危机引发的流动性危机。2000年后美金融机构杠杆行为转向地产市场，次级贷资质不断下沉，二级市场发展助长了资产嵌套杠杆交易。2007年美国住房抵押贷款坏账率飙升。雷曼未能及时处理不良资产而破产，其相关交易方解杠杆的连锁反应引发了多次流动性冲击。 疫后新兴危机、资产抛售与Risk Parity策略失效共振下的流动性危机。风险平价模型基础是为组合中不同资产分配相同风险权重，股票波动越大，债券杠杆倍数越高。该策略有效的前提是股债齐涨或者存在跷跷板关系。2020年3月上旬10Y美债收益率过低遭长期投资者止盈，叠加产油国抛售境外资产，美债齐跌令风险平价失效，冲击了市场流动性。 流动性危机的规律性与差异。流动性危机是某类兴起于特定宏观背景下的杠杆交易行为逆转的结果，交替出现于股房之间，经济晚周期中的高杠杆交易是诱因。政策只能解决问题但无法避免风险。上述四次流动性危机中，储贷危机与次贷危机期间流动性冲击更为剧烈、持续，原因在于涉及房地产部门，央行难以快速、精准平抑流动性风险。但以LTCM与风险平价失效为催化剂的流动性危机仅限于金融体系，事发宽货币即可化解。 俄乌冲突会否引发局部流动性危机？对中国市场有何影响？明年全球经济衰退为大概率，衰退前发生流动性危机的概率不低。若俄乌战争在未来数周内结束，欧美取消制裁，则短期内发生流动性危机的风险有限；若冲突持续、制裁加剧，则Q2附近全球或有流动性风险。但幸运的是，即便爆发流动性危机，也仅局限于金融体系内部，因此只要央行宽货币该风险就会消退、不会持续。就国内而言，若最差情形出现，预计宽货币与稳增长将加大发力，A股大概率在急跌后转涨。 风险提示：俄乌局势超预期；全球疫情影响超预期；全球经济形势超预期；各国货币政策超预期。 证券研究报告 2022年03月06日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月06日 索引 内容目录 一、流动性危机是否存在共性？ .............................................................................................. 4 （一）流动性危机出现于资产下跌过程中，由杠杆交易引发 ............................................. 4 （二）流动性危机往往并非孤立事件，而是存在多米诺骨牌效应 ...................................... 4 （三）流动性危机多数出现在经济晚周期到衰退期阶段 .................................................... 5 二、1987年以来全球四次流动性危机复盘 .............................................................................. 5 （一）储贷危机期间的流动性危机 ..................................................................................... 5 （二）始于长期资本、终于科网泡沫破灭的流动性危机多米诺骨牌 .................................. 6 （三）雷曼破产与次贷危机中的流动性危机 ...................................................................... 7 （四）疫后部分非美抛售境外资产叠加风险平价策略失灵引发的流动性危机 .................... 9 三、流动性危机的规律性与可预测性 ..................................................................................... 12 （一）流动性危机是某类杠杆交易行为逆转的结果 .......................................................... 12 （二）流动性危机往往交替出现于股市与地产之间 .......................................................... 12 （三）流动性危机具有可预测性，经济晚周期中的高杠杆交易往往是诱因 ..................... 13 （四）流动性危机往往是部连续剧；政策只能解决问题但无法避免风险 ......................... 13 四、那么，俄乌冲突会否引发局部流动性危机？对中国市场又将有何影响？ ....................... 13 （一）由全球经济周期的位置看，未来一年内再度发生流动性风暴概率不低 .................. 13 （二）俄乌冲突会否成为全球（局部）流动性危机的催化剂？ ....................................... 14 五、风险提示 ......................................................................................................................... 17 图表目录 图1：TED利差：Libor3个月美元利率与3个月美债收益率差值 ........................................... 4 图2：全球及美国实际GDP同比增速 ..................................................................................... 4 图3：美国银行倒闭数量 .......................................................................................................... 5 图4：美国房地产贷款不良率 .................................................................................................. 5 图5：美元兑俄罗斯卢布走势（1998.2-1999.2） .................................................................... 6 图6：外国投资者净买入美股规模 ........................................................................................... 6 图7：标普500指数CAPE与10Y美债收益率倒数 ............................................................... 6 图8：1998.7-2001.6标普500指数VIX与TED利差 ............................................................ 6 图9：美国10大中城市房价指数同比增速 .............................................................................. 7 图10：美国居民储蓄率 ........................................................................................................... 7 图11：美国新屋及成屋销售 .................................................................................................... 8 图12：美国房地产贷款不良率 ................................................................................................ 8 图13：2007.1-2009.12 TED利差走势 .................................................................................... 8 cUgVmUcU8VlXhY9UlW9PaO6MmOoOnPpNiNrRpMfQnNqO7NsQmOvPsRsQMYoPpM 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月06日 图14：2007.1-2009.12 VIX走势 ............................................................................................ 8 图15：标普500指数10Y席勒市盈率（CAPE，右轴）与10Y美债收益率倒数 ................... 9 图16：10年期美债收益率 .................................................................................................... 10 图17：2020年1-4月10Y美债收益率与标普500走势 ....................................................... 10 图18：2020年1-4月标普500指数波动率指数（VIX） ...................................................... 10 图19：沙特主权基金持有境外国债（百万美元）与油价 ...................................................... 11 图