本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 俄乌冲突，能源与通胀 2022年2月27日 [Table_Summary] 原油和天然气价格自21年以来不断超预期，并带动海外通胀大幅上升。这种背景下，俄乌冲突加剧市场对国际能源价格和通胀担忧。国际能源价格扰动将多大程度冲击国内外通胀，又会怎样影响国内细分行业量价表现，成为近期市场关心热点命题。  俄乌在全球能源供应链中十分重要 俄罗斯是重要的原油生产和出口大国，天然气产量列世界第二。当前欧洲40%天然气供应来源于俄罗斯天然气工业公司，而该公司接近一半的运输管道经过乌克兰。乌克兰虽然能源产量较少，俄乌冲突仍对国际天然气价格产生影响。  俄乌冲突影响近期油价变动的背景 当前原油价格创下近7年新高。供给方面原因，美国页岩油资本开支不足，OPEC增产幅度低于预期。需求方面原因，全球交运基本恢复，北半球1月遭遇严寒天气推动原油等能源去库加速。 在此背景下，俄乌冲突增加了原油定价的不确定性，或进一步推升近期原油价格上行。回溯近3次战争前后的油价表现，价格波动率确有大幅提高。  本轮原油等能源价格上涨对国内外通胀影响不同 第一，我们对原油价格走势做出3种假设，并分别测算3种假设情形下国内外通胀变化。测算结果显示，油价对中美两国通胀的拉涨幅度：美国CPI>中国PPI>中国CPI。 第二，近期发改委保证国内生产秩序，干预国内大宗商品定价，有助于缓解国内通胀压力。国内政策介入，可进一步对冲海外能源价格上行影响。 还需注意，历史经验显示，俄乌冲突也不必然意味着油价持续高速上行。能源价格对全球通胀的抬升幅度，后续保持跟踪。  预计本轮油价上涨推升国内通胀，所造成的影响不同于去年三季度 原油等能源价格上行，推涨国内上游PPI，最终会否造成中下游企业盈利和生产，重新面临去年三季度的类似压力，这是目前市场关注通胀的焦点之一。 去年三季度PPI快速上行，背后推涨因素是黑色系板块。去年三季度高通胀的同时，国内经济面临缺煤缺电；电力供应不足约束中下游生产并带来深刻影响。换言之，去年三季度上游高通胀，下游制造业同时面临电力和原材料供应不足。 今年原油等海外能源价格上行，推涨上游原材料价格，更多影响中下游制造业的原材料成本高低，而非电力供应问题。换言之，只要电力供给没有问题，本轮原油等能源价格推高通胀，下游生产秩序不太受到破坏。 综上，今年油价上行推涨上游通胀，对国内经济带来的影响，将会弱于去年三季度。  本轮油价上涨对国内细分产业存在两大结构性影响 中国的产业结构特性决定了，原油价格上涨对工业企业的影响，弱于基本金属上涨对行业的影响。具体操作上，我们用投入产出表测算油价上涨对细分行业的影响。 其一，油价上行对服务业的影响大于制造业。油价上涨推升运输成本，并借助这一影响机制，抬高服务业成本。相较而言，对制造业对运输成本反应较弱。 其二，结构上，油价上涨对运输业、纺服、农产品、家具、汽车零配件等行业成本推升，相较其他行业更为明显。  风险提示：原油供给超预期；冲突走势超预期；各国博弈超预期。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 谢文迪 执业证书： S0100121110022 电话： 18807906838 邮箱： xiewendi@mszq.com 相关研究 1、《煤电闯关（下）：保供政策有多强》 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 引言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 俄乌在全球能源供应链中十分重要 ........................................................................................................................... 3 2 俄乌冲突影响近期油价变动的背景 ........................................................................................................................... 4 2.1 页岩油供给受阻，OPEC增产低于预期 ........................................................................................................................................ 4 2.2 寒潮席卷北半球，全球交运需求基本恢复 .................................................................................................................................... 4 2.3 俄乌冲突对油价影响的三种情境分析 ............................................................................................................................................ 5 3 原油价格上涨对中美通胀影响的测算 ........................................................................................................................ 6 4 近期油价上涨对国内影响或弱于去年三季度 ............................................................................................................. 7 5 原油价格上涨对国内细分行业的影响 ........................................................................................................................ 8 6 风险提示 ................................................................................................................................................................. 9 插图目录 .................................................................................................................................................................. 10 表目录 ...................................................................................................................................................................... 10 tNqQnNmO6McM9PpNnNmOmOiNoOoMfQsQvN7NoOvNNZmNvNMYoMwO本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 引言 原油、天然气价格自去年以来不断超预期，并带动海外通胀大幅上升。这种背景下，俄乌冲突加剧了市场对能源供应和通胀的担忧。能源价格未来怎么走，对国内外通胀又会造成多大影响，对不同行业带来哪些差异性影响，成为了市场关心的热点命题。 本文首先梳理俄乌在全球能源供应方面的地位，进一步分析俄乌冲突对油价带来的可能影响。我们对未来油价给出三种情境假设，据此对国内外通胀作出定量测算，并观察国内工业对通胀的反应。最后，我们将本轮油价上行推动的上游通胀，与去年三季度进行对比，判断2022年上游通胀对国内经济影响，是否会重现去年三季度情形。 1 俄乌在全球能源供应链中十分重要 俄罗斯原油生产和出口列世界第二。根据美国能源信息署（EIA）数据，2021年1-10月，俄罗斯石油产量占世界总产量的11.3%，仅次于美国。出口方面， 2020年俄罗斯原油出口额达726亿美元，占全球出口额的15.2%1，仅次于阿联酋(22%)；其中，俄罗斯的前五大出口国分别是中国（33%）、荷兰、德国、韩国、波兰。 俄罗斯天然气产量全球第二，出口份额不低。据BP统计，2020年俄罗斯天然气产量占全世界产量比重高达16.6%，居世界第二。出口方面，2020年俄罗斯天然气出口额78亿美元，占全球份额4.5%。其中，液化天然气出口量达404亿立方米，据我国能源局统计，占全球贸易量的8.3%。俄罗斯天然气主要出口国包括中日韩、比利时和法国等。 虽然乌克兰的石油与天然气出口量较之俄罗斯似乎微不足道(分别为1‰、0.4‰)，但乌克兰的天然气管线却在欧洲天然气供应中发挥着至关重要的作用。欧盟执委会主席冯德莱恩在出席今年2月的慕尼黑安全会议时曾表示，当前欧洲40%的天然气供应来源于俄罗斯天然气工业公司（Gazprom），而据Gazprom官网显示，该公司约半数的天然气输送管道需经乌克兰抵达欧洲。这些穿越乌克兰的管网也是俄罗斯天然气输出运量最大的部分。 图1：俄罗斯的天然气管道经过乌克兰 图2：2019年全球主要区域原油产量占比 资料来源：Gazprom,，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 1 联合国统计署数据 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 宏观专题研究 2 俄乌冲突影响近期油价变动的背景 2022年年初以来，商业原油库存大幅下滑，布伦特和WTI原油价格创7年新高。上涨的原因主要有供需两方面。供给方面，OPEC产量低于预期，页岩油产量上行较慢。需求方面，全球交运需求已经超过疫情前水平，仅有航运需求显著低于疫情前水平。 2.1 页岩油供给受阻，OPEC增产低于预期 近年来，美国原油的产量变动主要由页岩油贡献（90%以上），因此关注美国原油产量的核心在于对页岩油的开发。根据目前的数据，美国的新钻井数仅为2018年同期的一半左右。我们认为页岩油开支不足是OPEC增产相对审慎的核心原因。 尽管OPEC连续多月宣布增产40万桶，但是其真实增产情况不断低于市场预期，原油去库超预期，价格出现较大幅度上涨。 图3：美国新井数量远低于疫情前正常位置 图4：OPEC每月增产始终不及40万桶 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 2.2 寒潮席卷北半球，全球交运需求基本恢复 原油的下游中，70%是