东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 2月24日，俄罗斯总统普京做出全国电视讲话，宣布授权俄军在顿巴斯地区(即乌克兰东部的卢甘斯克和顿涅茨克两州)展开军事行动。美国随即宣布对俄罗斯多家银行实施进一步金融制裁。2月27日，更有消息指美国、欧盟等国家将对把俄罗斯银行踢出SWIFT，可能影响俄罗斯现有的经贸活动。 我们认为俄乌冲突的升级已经超过了市场原来认为冲突规模相对可控的假设，军事行动如果持续时间过长会增加很多不确定性。现阶段看来已经对能源等大宗商品价格构成直接影响，可能会进一步推升通胀预期，综合看暂时还没影响美联储的加息预期。但如果军事冲突进一步超预期，石油等能源供应大幅下降，或者避险情绪导致需求端也受到影响，那么环球经济和地缘政治都可能会发生更为深远的变化。 俄乌冲突升级，不确定性和通胀同时增加 ——海外宏观每月观察（2022年3月） 张楠 (SFC CE: BFE323) +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 2022年3月2日 宏观策略研究 东方证券（香港）有限公司 2 一、俄罗斯军事行动的界限在哪里？ 对比2008年俄罗斯和格鲁吉亚的战争，俄罗斯这次出兵相对更急，正当性更弱。虽然俄罗斯声称乌克兰东部已经有被乌克兰政府军渗透攻击，但不像2008年的南奥塞梯已经被明显攻击的情况。更重要的是，俄罗斯在2008年只用了几个小时就全面压制格鲁吉亚政府军，开战数天后就协议停火，军事行动较快结束减少了很多不确定性。这次乌克兰战争开始不久后，也曾传出俄罗斯完成对乌克兰主要军事目标攻击的新闻，资本市场也在周四下跌后快速反弹，后来看只是市场过于乐观的理解，截止本文撰写时（2月28日），乌克兰和俄罗斯才首次坐下来谈判，但尚未看到明显的进展。 随着战争的持续，难民问题的突显，西方一改战前相对模糊的态度，更明确给予乌克兰军事上的援助，这会让俄罗斯处于更为被动的位置。现在俄罗斯军队在乌克兰多个地方展开的攻击，而且似乎进入拉锯战，军事行动的不确定性越来越高，恐怕也不完全是普京总统原来所计划的。如果没有很好的撤退理由，或者“败退”，这样对军队士气，以至国家舆论导向都有相当负面的影响。考虑到未来石油、天然气等石化能源的国际重要性会明显下降，普京总统可能视这次行动为“最后一搏”，趁着现在能源价格问题影响比较大，争取在地缘政治上更大的话语权。 控制军事行动的界限，是军事行动能否实现收益大于“成本”的关键。当战争开始后，战斗的范围，人员伤亡将变得不可控。如果涉及较多平民或者本方军人的死伤，其负面作用将快速增长。即使强大美国，当年由于“911事件”发起的阿富汗战争和伊拉克战争，世界霸主高估了自己实力，低估了占领的难度，随着时间推移，进退两难，最后成为了反噬美国国力的行动。 2014年俄罗斯对克里米亚的占领，实际上并没有发生严重的军事冲突，俄罗斯很早就在克里米亚有着实际的影响力，当时西方国家对于“既成事实”的反应其实不是太激烈。后来由于马航客机在俄乌边境被击落（基辅政府指责是乌克兰东部民兵的行为），造成较为严重人道危机，西方国家才纷纷升级对俄制裁，但也是避免直接的军事行动。 东方证券（香港）有限公司 3 二、俄乌冲突带来更多通胀风险 一般战争带来的是避险情绪上升和利率下降，但俄乌冲突现阶段带来的更多是通胀压力，近期布伦特已经突破了100美元每桶的价格（图1），而在不到2年前我们才经历过历史性的“负油价”。俄罗斯出口的石油占了欧洲的25%，出口的天然气占了欧洲的22%。市场担心俄乌冲突导致俄罗斯受到进一步制裁，可能会明显减少石油出口，进而推升油价。 除了能源，农产品的供应压力也值得关注（图2）。乌克兰出口的玉米占了全球贸易的22%，小麦占了7%，而俄罗斯和乌克兰加起来占了全球小麦出口的15-20%，对于世界农产品市场供求有着重要影响。2014年俄罗斯占领克里米亚，当年小麦价格也经历过大幅上涨。近期，另一重要的玉米产区南美洲的玉米产量因为天气影响而下降。俄乌冲突如果持续时间较长，影响农产品正常种植，对于全球农产品价格可能都会有很大影响。另外俄罗斯在多种工业金属的产量，在国际贸易中占比也比较高。 美国和欧洲对俄罗斯的制裁程度，是影响大宗商品实际供应的关键。从2月24日俄罗斯宣布出兵开始，西方国家便立即实施制裁措施进行回应，但第一阶段的金融机构制裁也特意把能源和部分大宗商品给予豁免。周末传出将把俄罗斯“踢出”SWIFT，但也强调制裁是针对“部分”银行，能源交易预计也会获得豁免，即使不使用SWIFT，相关银行也可以采用其他方式沟通继续用美元交割。因此并不是部分自媒体渲染的“踢出SWIFT是制裁的核选项”。当然，我们也不能排除接下来制裁升级，最终涉及能源或者大宗商品的可能性。随着战局拉锯，西方国家对乌克兰的军事援助，以及对俄罗斯的谴责也在升级。 踢出SWIFT，对于俄罗斯政府来说并不是黑天鹅事件。西方国家在2014开始对俄罗斯进行制裁，2018年更是进一步升级制裁，尤其在金融领域。俄罗斯一早有考虑可能被踢出SWIFT的可能性，并开始尽量减少对美元体系的依赖。2018年制裁后俄罗斯央行已经基本抛售了手中的美国国债，但依然持有相对规模的美元，并短期借出美元提供流动性。因此，如金融制裁的升级导致俄罗斯央行无法继续借出美元，反而可能造成美元流动性的动荡。 图1: 布伦特原油价格去年底以来持续上升 数据来源：东方证券（香港），彭博 60657075808590951001052021/8/92021/8/192021/8/292021/9/82021/9/182021/9/282021/10/82021/10/182021/10/282021/11/72021/11/172021/11/272021/12/72021/12/172021/12/272022/1/62022/1/162022/1/262022/2/52022/2/152022/2/25图2: 小麦和玉米期货价格也已经明显上涨 数据来源：东方证券（香港），彭博 50055060065070065070075080085090095010002021/8/112021/8/212021/8/312021/9/102021/9/202021/9/302021/10/102021/10/202021/10/302021/11/92021/11/192021/11/292021/12/92021/12/192021/12/292022/1/82022/1/182022/1/282022/2/72022/2/172022/2/27HRW小麦期货玉米期货 东方证券（香港）有限公司 4 三、总结 北约的东扩是俄罗斯和乌克兰战争发生的重要推动因素。基辛格、米尔斯海默等国际政治专家在多年前已经认为北约东扩是一项错误的政策，俄罗斯更是把北约东扩看做对国家安全巨大的威胁。尤其冷战结束后，北约持续东扩，并计划在乌克兰不熟武器，很难解释不是针对俄罗斯。美国前国家安全事务助理、地缘政治专家布热津斯基在其著作《大棋局》中也曾指出如果美国短视的采取敌对政策，反而会让俄罗斯、中国和伊朗联合成为“反霸联盟”，这对美国也是不利的。 过去乌克兰还是亲俄总统在位时，俄罗斯不认为乌克兰是威胁。但随着2014年亲俄总统下台，俄罗斯正式占领克里米亚后引起乌克兰加速西化，与俄罗斯贸易数字持续下滑，乌克兰跟欧盟的贸易比例则持续上升，基辅政府更是进一步向欧洲和北约靠拢，在认为得到西方更多的支持下，与俄罗斯的交流中进一步强硬起来，然后一步步走到今天全面冲突的局面。 战事拉锯的越久，对俄罗斯将变得更为不利。战事如果不能尽快结束、控制成本，对普京压力比较大。他原计划可能参考2008年格鲁吉亚（打和2014年克里米亚的情况都在很短时间内控制局面，对手只能接受既成事实。但这次乌克兰的战事，基辅等重要城市依然坚守，西方已经明确进一步介入，如果有任何大规模死伤，对于俄罗斯政府的威信和内部矛盾都可能有着重大影响。我国可能是本次冲突唯一相对接近俄罗斯的大国，但本次出兵的理由和我国维护主权完整的原则有所相悖，随着战事可控程度的下降，西方的进一步联合，我国态度也有点微妙的变化。 除了一般较为关注的石油价格，我认为农产品价格的波动可能更需要关注。毕竟石油的供应增加相对更为容易，美国投放战略石油储备，或者对伊朗的禁运稍微阶段性放松，都可以增加供应，如果战事拉锯或者升级，环球石油的需求可能也会因为避险情绪而下降。但农产品的供应增加就更为困难，如果战事持续导致乌克兰的农业生产明显减少，这供应缺口就更难调整补上。 东方证券（香港）有限公司 5 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1) 本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2) 分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3) 分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4) 分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5) 分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6) 分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7) 分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。 增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。 卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的 利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期 权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。 东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的 1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容 时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者 之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编