路德环境（688156） 证券研究报告·公司研究·环保工程及服务 1 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 单击或点击此处输入文字。[Table_Main] 生物科技新星，酒糟资源化龙头扩产在即 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 250 382 514 759 同比（%） -17.55 52.54 34.48 47.79 归母净利润（百万元） 48 77 105 171 同比（%） 8.36 61.25 36.80 62.43 每股收益（元/股） 0.52 0.84 1.15 1.86 P/E（倍） 45 28 21 13 投资要点  主业淤泥/泥浆处置稳健增长，酒糟资源化开辟成长新赛道。公司深耕淤泥、泥浆处置十余年，主业覆盖河湖淤泥、工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物治理领域。公司2017-2021年归母净利润复合增速达29.19%，2021年白酒糟生物发酵饲料初放量成效明显，未来占比有望持续提升。  酒糟上游市场化，下游限抗政策&价格优势共促酒糟饲料需求释放。酒糟资源化商业模式为上游酒糟回收-中端生物发酵制品-下游饲料销售。1）上游酒糟获取：原料市场化，规模&储运能力共促拿料优势。原有酒糟主要处理方式为填埋或制成肥料、简易饲料，处理过程易污染环境同时损失营养物质，考虑保质及运输半径要求，具备处理规模及储运能力的企业更具拿料优势，2020年全国白酒产量741万千升，按比例换算关系我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达178亿元；2）下游产品销售：限抗政策催生产品需求，高性价比加速放量。在国家限抗减抗政策驱动下，富含功能性成分的酒糟生物发酵饲料需求强化，且酒糟饲料营养成分丰富，可替代部分玉米、豆粕，按各产品现价计算酒糟饲料产品性价比突出，2021年全国四类主要动物饲料产量合计2.9亿吨，按不同品类对应的添加比例我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达231亿元。  酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。公司自主研发酒糟资源化工艺，截至2022年初授权自主研发专利23项；首个资源化项目古蔺路德孕育长达6年，于2020年初步实现净利润扭亏转盈。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.以高新技术企业被当地政府引入，已储备稀缺土地资源开发项目;b.上游直采酒糟，规模化收料高效生产，签署长协保障来料稳定;c.下游客户遍布全国，分散供应对冲波动，多年培育已进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。公司产品类别齐全，功能性及营养指标突出，较常用饲料原料玉米、豆粕等有显著的成本和功能价值优势，未来产品价格和市场渗透率提升空间较大。4）规划饲料产能30万吨超4倍扩张，典型项目盈利能力强。公司已在贵州古蔺、仁怀、金沙、汇川进行产业布局，计划至2023年实现酒糟饲料产能30万吨，较2021年产能实现4倍以上扩张，以古蔺项目为例，单项目满产时净利率达21.75%，ROE达37%，盈利能力突出。除酱酒资源化以外，公司还将拓展其他香型白酒、昆虫蛋白等有机糟渣利用打开成长空间。  工厂化模式&长期协议为基底，长江大保护+粤港澳地域拓展带动增长。公司河湖淤泥及工程泥浆业务商业模式稳定，未来将积极布局长江大保护和粤港澳大湾区新增项目，实现传统主业稳健增长。  盈利预测与投资评级：我们认为酒糟资源化市场空间充足，公司先发&产品优势突出巩固龙头地位，产能投放在即有望实现快速增长，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为0.77/1.05/1.71亿元，同比增加61.25%/36.80%/62.43%，对应28、21、13倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：河湖淤泥新签订单不及预期，原材料价格波动风险，市场价格波动风险，行业竞争加剧。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 23.52 一年最低/最高价 16.75/27.47 市净率(倍) 2.79 流通A股市值(百万元) 1634.60 基础数据 每股净资产(元) 8.01 资产负债率(%) 16.30 总股本(百万股) 91.84 流通A股(百万股) 69.50 [Table_Report] [Table_Author] 2022年03月09日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 赵梦妮 zhaomn@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%57%2021-032021-072021-112022-03沪深300路德环境 2 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 淤泥/泥浆处置稳健增长，酒糟资源化开辟成长新赛道 ............................................................. 4 1.1. 深耕泥浆脱水固结一体化处理，酒糟资源化打造第二成长曲线..................................... 4 1.2. 实控人技术实力雄厚，股权激励目标高增......................................................................... 4 1.3. 财务数据稳健，2021年白酒糟生物发酵饲料放量投产成效初显.................................... 6 2. 酒糟资源化需求旺盛快速扩张，先发&产品优势助力高增 ....................................................... 9 2.1. 上游酒糟获取：原料获取市场化，规模&储运能力共促拿料优势 ................................. 9 2.2. 下游产品销售：限抗减抗政策催生产品需求，高性价比加速替代放量....................... 11 2.3. 酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位 ........................................ 13 2.3.1. 深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效............................................................. 13 2.3.2. 区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势 ............................................................. 14 2.3.3. 高性价比&功能价值，产品价格&渗透率提升空间大 .......................................... 15 2.3.4. 规划饲料产能30万吨超4倍扩张，典型项目盈利能力强................................... 16 2.4. 立足生物科技，拓展有机糟渣再利用............................................................................... 19 3. 工厂化模式&长期协议为基底，长江大保护+粤港澳地域拓展带动增长 .............................. 20 3.1. 河湖淤泥：G端模式，工厂式复制高效拓展 ................................................................... 20 3.2. 工程泥浆：B端模式，长协保障稳定现金流 ................................................................... 21 3.3. 积极布局长江大保护，粤港澳大湾区拓展初见成效....................................................... 23 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 24 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 27 3 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司深耕高含水废弃物治理十余年 ........................................................................................ 4 图2：公司股权结构（截至2021年12月6日） ............................................................................. 5 图3：2017-2021年营业收入复合增速约7.27% ................................................................................ 6 图4：2017-2021年归母净利润复合增速约29.19% .......................................................................... 6 图5：2017-2021公司毛利率、净利率整体呈上升趋势 ................................................................... 7 图6：2017-2021H1分业务毛利率情况 .............................................................................................. 7 图7：2017-2021H1河湖淤泥处理收入占比约50% .......................................................................... 7 图8：2021H1公司应收账款账龄 ....................................................................................................... 8 图9：2019年公司应收账款业务分布 ................................................................................................ 8 图10：公司资产负债率呈下降趋势 ...........................................