1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从高含水废弃物处臵向生物科技拓展，酒糟资源化构筑第二成长曲线 ■高含水废弃物处理领先企业，多项核心技术构建护城河：公司作为专注于高含水废弃物处理资源化利用的高新技术企业，以河湖淤泥、工程泥浆处理等传统业务为支点，向白酒糟资源化利用等新兴业务转型。公司自主研发泥浆脱水固结一体化技术、有机糟渣微生物固态发酵技术等多项核心技术，在高含水废弃物尤其是酒糟资源化利用的新兴领域构建了强大护城河。近年来公司加大业务转型力度，酒糟资源化利用迅速扩张，营收占比持续提升，为公司未来业绩增长提供支撑。截至2021年三季报，公司实现营收2.36亿元，同比增长56.94%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长105%。 ■酒糟资源化为重点发展方向，需求旺盛产业迅速扩张：国内酒糟处理起步较晚但需求旺盛，鲜酒糟处理难度较大，若放任不管易产生霉变造成污染；若直接饲喂易造成酒精中毒产生黄曲霉毒。公司利用自主研发的有机糟渣微生物固态发酵技术体系，围绕微生物固态发酵、连续多级低温干燥、酵母固体高密度培养等工艺环节无害化处理有机糟渣，生产兼具营养性、适口性、功能性的生物发酵饲料，有助于促进饲料消化吸收、提高代谢水平、改善生产性能、调节机体免疫。根据国家统计局发布的数据，2020年我国白酒产量约741万吨，1吨白酒约产生3吨酒糟，全年酒糟产量约达到2223万吨；同时从下游饲料行业需求看，根据中国饲料工业协会数据，2020年全国饲料总产量达2.53亿吨，未来在限抗、减抗的政策下，生物发酵饲料需求有望大规模扩张。公司酒糟资源化业务板块在酒糟处理市场和下游饲料市场均存在广阔市场空间。目前，公司酒糟资源化技术主要围绕酱香型白酒糟，其残余淀粉、蛋白及脂肪含量均高于浓香型和清香型白酒糟。随着技术趋于成熟、未来下游需求提升，公司有望进一步向浓香型、清香型酒糟资源化业务拓展。 ■酒糟资源化业务持续发力，有望“量价齐升”：据公司公告，截至2021H1，公司酒糟资源化产能7万吨，主要以酱香型白酒酒糟为原料生产发酵饲料。公司于2021年11月和2022年1月陆续发布设立子公司公告，将成立路德生物环保技术（金沙）有限公司和路德生物环保技术（汇川）有限公司，其中金沙公司设计建设年产15万吨白酒糟生物发酵饲料项目，一期10万吨预计于2022年8月投产；二期5万吨预计于2023年投产；汇川公司设计建设年产8万吨白酒糟生物发酵饲料项目，一期5万吨预计于2022年底投产，二期3万吨预计于688156. SH Table_Tit le 2022年01月21日 路德环境（688156.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 33.00元 股价（2022-01-19） 25.03元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 2,298.76 流通市值（百万元） 1,739.54 总股本（百万股） 91.84 流通股本（百万股） 69.50 12个月价格区间 16.31/25.03元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 36.76 47.52 36.99 绝对收益 34.71 46.55 36.76 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 Tabl e_Repor t 相关报告 -12%-5%2%9%16%23%30%202 1-01202 1-05202 1-09路德环境 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2023年底投产。2022年和2023年公司酒糟资源化产能预计分别达到11万吨和22万吨。公司通过白酒酒糟为原料生产的微生物发酵饲料是集营养性和功能性于一体的饲料，蛋白质含量高，相比于普通饲料具备更高营养价值，目前市场价格低估，未来产品销售价格有望提升，带来盈利能力进一步增强。 ■政策推动下传统业务稳健发展：在传统河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥处理方面，公司采用工厂化运营模式，在长三角、长江中游等区域逐步推广复制。随着“十四五”规划、水十条等一系列相关政策推进，河湖污泥处理受到重视，业务需求不断提升。在工程泥浆处理方面，据公司公告，2020年国内建筑垃圾资源化利用率仅11.55%，距国家提出的50%的目标值还有较远距离。公司自主研发的泥浆脱水固结一体化技术优势明显，在高含水废弃物资源化利用领域已形成一定竞争壁垒，政策大力推动下有望实现稳健发展。 ■投资建议：我们预计公司2021年-2023年的收入分别为3.47亿元、5.06亿元、7.52亿元，增速分别为38.5%、45.8%、48.6%；净利润分别为0.71亿元、1.11亿元、1.76亿元，增速分别为49.5%、55.3%、58.7%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为33.0元。 ■风险提示：政策推进不及预期，下游饲料需求不及预期，市场竞争加剧 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 303.7 250.4 346.8 505.6 751.6 净利润 44.1 47.7 71.4 110.8 175.9 每股收益(元) 0.48 0.52 0.78 1.21 1.92 每股净资产(元) 3.66 7.71 8.19 8.93 10.11 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 50.7 46.7 31.3 20.1 12.7 市净率(倍) 6.6 3.2 3.0 2.7 2.4 净利润率 14.5% 19.1% 20.6% 21.9% 23.4% 净资产收益率 13.1% 6.7% 9.5% 13.5% 19.0% 股息收益率 0.0% 0.8% 1.2% 1.9% 3.0% ROIC 25.1% 18.0% 24.7% 52.5% 47.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 pOoRpOpRpRrNrRqQoQqRmPbRcMaQtRoOoMsQjMmMpOeRoMnM6MnMnMMYsQrMMYmQnQ 3 公司快报/路德环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 303.7 250.4 346.8 505.6 751.6 成长性 减:营业成本 191.0 137.3 186.5 262.5 382.5 营业收入增长率 34.7% -17.5% 38.5% 45.8% 48.6% 营业税费 1.9 2.2 2.6 3.8 6.0 营业利润增长率 79.3% 0.5% 54.0% 52.4% 60.6% 销售费用 7.1 5.1 5.2 9.9 13.7 净利润增长率 140.9% 8.4% 49.5% 55.3% 58.7% 管理费用 28.5 36.5 46.8 68.3 90.2 EBIT DA增长率 55.2% -5.0% 40.0% 41.8% 52.5% 研发费用 11.0 11.2 13.9 20.6 31.3 EBIT增长率 80.0% -7.6% 54.1% 53.1% 61.8% 财务费用 1.0 -0.4 -2.5 -3.2 -3.4 NOPLAT增长率 88.8% -0.4% 56.1% 55.7% 61.8% 资产减值损失 -0.7 -0.3 -0.1 -0.4 -0.3 投资资本增长率 38.9% 13.8% -26.9% 80.1% -3.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 15.6% 99.7% 7.9% 10.9% 15.8% 投资和汇兑收益 - 1.4 0.5 0.6 0.9 营业利润 61.4 61.6 94.9 144.7 232.4 利润率 加:营业外净收支 -0.1 5.4 4.4 3.2 4.3 毛利率 37.1% 45.2% 46.2% 48.1% 49.1% 利润总额 61.3 67.0 99.3 147.9 236.7 营业利润率 20.2% 24.6% 27.4% 28.6% 30.9% 减:所得税 10.8 10.9 13.4 17.8 28.4 净利润率 14.5% 19.1% 20.6% 21.9% 23.4% 净利润 44.1 47.7 71.4 110.8 175.9 EBIT DA/营业收入 29.1% 33.5% 33.9% 33.0% 33.8% EBIT /营业收入 21.4% 23.9% 26.7% 28.0% 30.5% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 224 263 170 100 56 货币资金 96.1 421.5 559.9 461.2 616.1 流动营业资本周转天数 48 139 93 116 131 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 314 684 757 615 523 应收帐款 148.5 185.8 176.3 361.0 501.3 应收帐款周转天数 146 240 188 191 207 应收票据 28.7 16.1 45.5 52.8 93.4 存货周转天数 10 15 11 11 12 预付帐款 4.8 8.4 6.2 15.2 17.3 总资产周转天数 587 1,010 977 747 599 存货 8.0 13.2 7.2 23.4 25.1 投资资本周转天数 290 438 291 236 201 其他流动资产 10.7 9.8 8.5 9.7 9.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 13.1% 6.7% 9.5% 13.5% 19.0% 长期股权投资 - - - - - ROA 9.6% 6.4% 8.6% 11.9% 14.8% 投资性房地产 - - - - - ROIC 25.1% 18.0% 24.7% 52.5% 47.2% 固定资产 190.9 175.6 152.2 128.6 103.9 费用率 在建工程 1.2 6.0 10.7 12.7 12.7 销售费用率 2.4% 2.0% 1.5% 2.0% 1.8% 无形资产 26.8 26.2 25.6 25.1 24.5 管理费用率 9.4% 14.6% 13.5% 13.5% 12.0% 其他非流动资产 11.3 16.2 10.5 5.0 4.5 研发费用率 3.6% 4.5% 4.0% 4.1% 4.2% 资产总额 526.9 878.8 1,002.6 1,094.6 1,408.1 财务费用率 0.3% -0.2% -0.7% -0.6% -0.5% 短期债务 12.2 20.0 - - - 四费/营业收入 15.7% 20.9% 18.3% 18.9% 17.5% 应付帐款 83.2 81.0 133.6 151.7 286.2 偿债能力 应付票据 22.8 4.4 22.3 18.1 45.0 资产负债率 29.5% 15.6% 20.2% 18.9% 27.0%