南京银行金融同业部货币市场月报 2022年2月 点评部门：同业市场研究部 联系方式：025-86775792 联系邮箱：zhuyy5@njcb.com.cn  摘要： 全球疫情趋缓但区域分化加剧，地缘冲突影响美欧复苏节奏。2月全球日均新增确诊病例，较1月下降29%以上。西欧、北美疫情冲击趋缓，东亚、东南亚抗疫局势紧绷。美国经济稳步修复但动能边际趋缓，就业市场表现进一步走强。俄乌冲突带动大宗商品价格飙升，屡创新高的美欧通胀状况再蒙阴影。美联储宽松退出进程逐步推进，3月升息25BP几成定局；欧央行政策基调整体偏鹰，但俄乌冲突影响给全面转鹰带来掣肘。 宽信用仍需宽货币支撑，稳增长主线日益坚定。2月公布的去年四季度货币政策执行报告仍注稳定宏观经济大盘，营造适宜的货币金融环境，宽松基调未见变更，当月超额续作的MLF说明央行维持流动性充裕的操作取向仍在。在金融数据及各项经济指标指向经济企稳的同时，政府工作报告的增长目标及施政方向再度坚定稳增长信心，稳增长政策仍有进一步加码空间。 央行公开市场操作依旧稳健，资金面维持均衡宽松格局。2月综合净投放1000亿元，央行精准适宜的操作呵护资金面安然跨过税期和月末时点。由于资金面整体宽松，资金利率多位于中枢以下，各品种价格全月各有涨跌。质押式回购规模跟随资金面而变化，非银机构杠杆水平全月先高后低。同业存单存量月环比上行，长端发行价格上升，中短端则持平上月。票据贴现量小幅下滑而承兑量大增，全月票据利率单边下行。 当前海外形势复杂多变，在西方发达经济体货币政策进入正常化周期的同时，俄乌冲突带来的地缘政治危机更是给全球市场蒙上了阴影。受战争及其溢出效应影响，金融资产风险偏好回落，大宗商品价格飙升，世界复苏前景不确定性持续增多。国内经济基本面稳中向好的趋势没有发生改变，前期金融数据及多项经济指标显示“经济底”已然在望，随着政府工作报告中传递出更为积极的目标设定和政策基调，稳增长的主线将越发明确坚定。但与此同时，基本面修复仍存在中小企业经营景气不振、房地产投资和消费增速低位等诸多结构性问题，需要通过更加主动作为的宏观指引和微观施策来进一步补足经济动能、夯实增长基础。其中，财政政策将持续前置发力，以基建托举带动总需求，以减税降费激发主体活力，以转移支付改善地方收支缺口。货币政策将继续保持稳健，有效发挥总量和结构的双重功能，扩大新增贷款规模，扩展资金惠及范围，降低实体企业融资成本是三个重点方向。在政策组合的共同作用下，逐步加码的宽信用和支撑宽信用的友好货币环境将使稳增长成效进一步提升。 金融同业部 2022年3月7日 2  正文： 一、海外宏观形势 西方发达国家疫情冲击减弱，东亚及东南亚疫情抬头；美欧经济复苏动能边际减弱，俄乌冲突令全球通胀前景承压。2月全球日均新增确诊病例为206万例，较1月下降29%以上；虽然当月新增确诊绝对规模仍处高位，但从趋势来看，新增确诊的7日均值在月末已降至150万例以下，较月初300万的水平大幅回落。从区域来看，前期疫情严峻的美、德和法国趋于回落，但东亚的日本、韩国有所反复，东南亚的越南、马来西亚和新加坡等地新增确诊创历史新高。随着海外各国进一步放开疫情限制，防控措施的影响将持续减弱，但病毒持续变异的特征和欠发达地区薄弱的公共卫生资源仍令全球抗疫前景存在不确定性。2月美国制造业PMI由上月的57.6%上行至58.6 %，需求旺盛带动的新订单增长构成了主要的拉动项，说明在内需的支撑下美国经济仍处在修复阶段。但当月美国房地产销售数据以及消费者信心指数走低，或指向增长动能的边际减缓。欧元区制造业PMI表现不及预期，但服务业PMI修复明显，供应链瓶颈和原材料价格高企影响制造业复苏进程，防疫政策的大幅放松则大幅提振了服务业景气度。就业方面，美国1月新增非农就业人数67.8万人，大超预期中的40万人；最新的初领失业金人数也降到了今年以来的最低点，随着冬季新冠疫情高峰的过去，韧性颇强的美国就业市场有望稳步修复。通胀方面，美国1月CPI同比7.5%，高于7.2%的市场预期；PCE价格指数同比6.1%，同样高于6.0%的预期，两项物价指数均创1982年以来的最大涨幅。能源价格、食品价格及房租为通胀主要贡献项。欧元区通胀压力同样继续攀升，2月HICP录得5.8%，较上月大幅上升0.7个百分点，超5.4%的市场预期。随着俄乌战争带动的能源和其他大宗商品价格的飙升，通胀担忧及实际通胀压力或将短期内进一步增大；特别是俄乌作为欧元区能源及粮食的重要供给地，战争的持续大概率将进一步助推通胀水平。展望后市，受地缘政治因素影响，原油等大宗商品的价格飙升望使全球通胀压力阶段性陡升。拜登于3月初的国情咨文中强调将制定新的通胀对抗计划，而经济增长偏弱的欧洲或将面临更为显著的滞胀风险。 美联储紧缩进程温和推进，鲍威尔最新表态安抚市场；欧央行态度整体偏鹰，地缘政治风险给政策转向之路带来掣肘。在通胀水平再创新高，以及就业 金融同业部 2022年3月7日 3 市场持续修复的背景下，美联储3月开始首次加息基本已是确定事件。在3月2日出席国会听证会时，美联储主席鲍威尔对市场预计首次加息50BP的情绪进行一定平复，表示支持3月加息25BP，但是对通胀过热情况下更大程度的加息保留开放态度；同时，他表示缩减资产负债表将在首次加息后展开，3月FOMC会议将就缩表计划取得进展。欧央行在2月初议息会议开始立场转鹰，多数管委表露三季度前结束购债的观点，甚至有部分鹰派人士探讨了加息可能。但随着俄乌冲突的升级，欧元区的经济增长和通胀前景变数陡增。欧央行行长拉加德表示俄乌冲突的不确定性会拖累投资和消费，并阻碍经济增长。3月3日公布的欧央行货币政策会议纪要显示，主要风险不是过早收紧货币政策而是太迟收紧，但渐进而灵活的货币政策至关重要，地缘政治风险要求以非常谨慎的方式实现货币政策正常化。展望后市，随着疫情高峰的消退，美国经济持续复苏以及充分就业的接近令美联储通过加快宽松退出来抵御通胀的基础更为牢固。受制于对交战双方较高的资产风险敞口和更为接近的地缘区位，欧元区所受到俄乌冲突的影响较美国更明显，预计欧元区货币正常化的进程或将进一步滞后于美国。 图1：主要国家制造业PMI走势 图2：主要国家服务业PMI走势 制造业 2202 2201 2112 2111 2110 美国 58.6 57.6 58.7 61.1 60.8 日本 52.7 55.4 54.3 54.5 53.2 英国 58.0 57.3 57.9 58.1 57.8 欧元区 58.2 58.7 58.0 58.4 58.3 德国 58.4 59.8 57.4 57.4 57.8 法国 57.2 55.5 55.6 55.9 53.6 印度 54.9 54.0 55.5 57.6 55.9 巴西 49.6 47.8 49.8 49.8 51.7 服务业 2202 2201 2112 2111 2110 美国 56.6 59.9 62.3 69.1 66.7 日本 44.2 47.6 52.1 53 50.7 英国 60.5 54.1 53.6 58.5 58.0 欧元区 55.5 51.1 53.3 55.9 54.7 德国 55.8 52.2 48.7 52.7 52.4 法国 55.5 53.1 57.0 57.4 56.6 印度 51.8 51.5 55.5 58.1 58.4 巴西 / 52.8 53.6 53.6 54.9 资料来源：WIND，南京银行金融同业部 美债收益率持续上行，中美利差进一步收窄；美元指数震荡上行，人民币汇率强势依旧。利差方面，在美国通胀数据不断高企以及美联储宽松退出政策持续推进的背景下，美债收益率持续上行，10年期美债收益率在2月一度突破2%的整数关口。受此影响，中美利差进一步压缩，1年期及10年期的中美利差中枢月均值较前月分别下行至90BP和80BP左右，已经接近理论上的安全边界。不过，随着近年来我国金融市场对外开放程度的加深，以及近期外资对人民币资产投资、避险价值的青睐，利差收窄对资本外流的影响整体有限。汇率方面，美元指数月内一度有所回调，但随着俄乌冲突的升温，避险情绪和欧元贬值推 金融同业部 2022年3月7日 4 动美元指数抬升，全月整体震荡上行。2月人民币表现依旧强势，人民币对美元中间价于跨月时点已突破6.32的关口，汇率创4年来新高。强韧的外贸景气伴随的结汇需求仍是人民币汇率的主要支撑，同时在地缘风险的驱动下，人民币资产对海外资金的吸引力进一步提升，资本项的持续流入也成为了人民币维持强势的另一原因。展望后市，在美联储即将开启紧缩周期，而国内国币环境整体偏宽松的情况下，货币政策的分化将给人民币汇率带来一定贬值压力，汇率向合理均衡水平回归的进程将进一步加速。 二、国内宏观形势 宽信用仍需货币政策发力支撑，降准降息预期下降不改整体宽松基调。在2月公布的央行2021年四季度货币政策执行报告中，央行对于下阶段货币政策要求“注重充足发力、精准发力、靠前发力”，并要“加大跨周期调节力度”。基于对宏观经济审慎的判断，央行的工作仍将着眼于稳定宏观经济大盘，并通过货币政策工具总量和结构的双重功能来营造适宜的货币金融环境。报告传递出的信息说明政策引导方面未见宽松基调变更的迹象。与此同时，在1月天量社融数据发布以后，央行在2月15日依然进行了增量的MLF操作，说明宽信用的阶段性成果并不构成货币环境迅速转紧的触发条件，信用宽松的初期维持充裕的市场流动性仍有必要。但与此同时，年初的信贷数据和近期的PMI促使经济悲观预期有所修正，地缘政治冲突也对各国货币政策和全球通胀压力带来新的不确定性，市场对短期内使用降准降息等工具的预期有所下降。展望后市，货币政图3：人民币汇率走势 图4：中美利差走势 资料来源：WIND，南京银行金融同业部 6.06.57.080901001102021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02CFETS人民币汇率指数中间价:美元兑人民币01002003002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-021年期中美利差（BP)10年期中美利差（BP) 金融同业部 2022年3月7日 5 策部署和施策节奏围绕“稳增长”主线展开，随着基本面数据真空期的过去，下阶段货币政策的方向或将根据形势变化而灵活施策。整体而言，通过结构性工具为“小微”、“三农”、“双碳”等重点领域提供定向支持是较为明确的取向，但若信贷扩张持续性不足以及稳增长效果弱于预期，进一步降准降息的可能仍然不能排除。 2022年经济增长目标不低，但稳增长信心坚定，政策仍有加码空间。2022年政府工作报告出炉，经济判断方面，全年经济增长目标设定为5.5%左右，位于市场预测区间上限；经济形势判断谨慎，预计稳增长主线将贯穿全年，政策任重道远但也信心十足，后续仍有加码空间。就业方面，失业率目标