COINBASE GLOBAL21Q4、FY2021点评：营收超预期，多元促增长

事件：Coinbase于北京时间2022年2月25日发布2021年度业绩报告。公司2021年实现营业收入78.39亿美元（YoY+514%），21Q4营业收入为24.98亿美元（QoQ+9 0%）；2021年毛利润65.72亿美元（YoY +475%），21Q4毛利润19.97亿美元（QoQ +7 9%）；2021年归母净利润36.24亿美元（YoY+1024%），21Q4归母净利润为8.40亿美元（QoQ+107%）；2021年Adjusted EBITDA 40.90亿美元（YoY +676%），21Q4 Adjus ted EBITDA为12.04亿美元（YoY +95%）。 核心观点： 1.营收增长超预期，利润维持高水准表现，货币种类提升带来的长期空间可观：公司2021年实现营业收入78.39亿美元（YoY+514%），21Q4营业收入为24.98亿美元（Q oQ +90%）；2021年归母净利润36.24亿美元（YoY +1024%），21Q4归母净利润为8.40亿美元（QoQ+107%）；2021年Adjusted EBITDA 40.90亿美元（YoY +676%），21Q4 A djustedEBITDA为12.04亿美元（YoY+95%）。日益庞大的用户数量、虚拟货币种类的增加以及2021年各国通胀率高企持续支撑Coinbase的营收增长。短期净利润上涨主要是由于市场交易热情高涨，继而推动虚拟货币价格上涨。从长期来看，Coinbase作为目前头部规模的中心化交易所，随着各类虚拟货币陆续登陆平台，利润空间长期仍然可观。 2.每月交易用户数（MTU）、单用户平均交易收入（ATRPU）大幅上涨，均创历史新高：21Q4公司单季月交易用户数1140万（QoQ+54%），2021年全年平均月交易用户数84 2.5万，较2020年的全年平均月交易用户数192.5万增加338%。长期来看，随着元宇宙各类应用场景的出现，未来NFT资产交易或迎来快速增长。根据Cryptoslam的数据，NFT的销售额在2021年达到近200亿美元，而在2020年还不到1亿美元。随着公司推出更多产品和服务、支持更多加密货币，MTU与比特币价格、加密货币波动性的相关性会减弱，MTU的波动性将保持稳中有升的态势。2021年单用户平均交易收入为64美元，突破2017年年均55元的历史高点，相比2020年的45美元，上涨42%。 3.交易费用收入结构持续优化，公司推进多元化发展趋势：公司2021年交易费用占总收入比重为87.22%,同比上升1.41pct，是公司目前最主要的收入来源。公司持续优化交易费收入结构，21Q4比特币交易费用收入占比为16%（YoY-28pct，QoQ-5pct）。 其他数字资产占交易费用比重逐步提升，21Q4其他加密资产交易费用收入占比为68%（YoY+23pct，QoQ+11pct）。收入来源多元化表现良好，对比特币交易的依赖性降低。 4.去中心化金融趋势明显，Coinbase将持续受益：根据Defi Llama的数据，在整个2021年，锁定在DeFi应用中的价值增加了13倍，在年底达到约2500亿美元，点对点金融服务增长趋势明显，区块链技术构建Web3基础设施进程有望提速。 5.盈利预测：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们预计2022-2024年营业收入分别为101.51/121.25/134.63亿美元，净利润分别为38.9/45.8/498.7亿美元，基于2022年各项业务假设及可比公司估值，我们给予公司2022年20倍PE，给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧的风险，盈利不及预期的风险，监管风险，技术风险，汇率风险，研报使用的信息数据更新不及时的风险等等。 1.事件 【财务摘要】 基本概况： 主要财务指标分析：公司2021年实现营业收入78.39亿美元（YoY +514%），21Q4营业收入为24.98亿美元（QoQ +90%）；2021年毛利润65.72亿美元（YoY +475%），21Q4毛利润19.97亿美元（QoQ +79%）；2021年归母净利润36.24亿美元（YoY+1024%），21Q4归母净利润为8.40亿美元（QoQ +107%）；2021年Adjusted EBITDA 40.90亿美元（YoY +676%），21Q4 Adjusted EBITDA为12.04亿美元（YoY +95%）。整体来看，2021年及21Q4公司各类利润指标实现大幅增长，归母净利润增幅大于营收增幅，显示了公司在业务拓展时良好的费用管控能力。 分业务收入:21Q4公司交易收入22.77亿美元（QoQ+109%)，2021年交易收入68.37亿美元(YoY +524%)，其中2021年零售收入64.91亿美元(YoY +524%)，占比95%，2021年机构客户收入3.46亿美元(YoY +519%)，占比5%。来自于零售客户和机构客户的收入均大幅上涨，其中，零售收入依然占据公司交易收入的绝大部分。21Q4订阅与服务收入2.13亿美元（QoQ +47%），2021年订阅与服务收入5.18亿美元（YoY +1050%），占整体收入的比例为6.6%，其中区块链报酬占服务收入48.1%；21Q4其他收入846万美元（QoQ-89%），2021年其他收入达4.85亿美元（YoY+256%）。公司2021年订阅与服务收入在各项收入中增幅最大，公司在业务多元化方面的努力初见成效，其中，与区块链技术相关的收入占据公司订阅与服务收入的近一半。 费用情况：2021Q4公司研发费用率18%（QoQ-11pct），营销费用率10%（QoQ+1pcts），一般及行政费用率12%（QoQ-8pcts）。2021年公司研发费用率17.6%，营销费用率9%，一般及行政费用率12.4%。公司2021Q4整体费用率相较Q3有较明显下降，部分原因在于公司营收大幅上升，但研发费用、行政开支费用上升幅度不及营收，公司业务扩张的规模效应初显。 【业务摘要】 月交易用户数：2021Q4公司单季月交易用户数1140万（QoQ+54%），2021年全年平均月交易用户数842.5万，较2020年的全年平均月交易用户数192.5万增加338%，用户基础快速扩张，公司作为操作便捷、合规安全的加密货币交易平台的优势正在被越来越多的人群所认识到。 单用户平均交易收入：公司2021年单用户平均交易收入为64美元，较2020年的45美元，上涨42%；2020年之前的最高点为2017年的55美元，2021年较之上涨16%。 2.公司基本情况 Coinbase于2012年注册于特拉华州，无实体总部，于2021年4月14日在纳斯达克以DPO（Direct PublicOffering，直接公开发行）形式上市，是目前美国最大的加密货币综合金融服务商。公司的商业模式以交易为主、订阅和服务为辅，客户群体包含零售客户、机构客户、以及加密货币生态系统合作伙伴。 2.1一个流程简化的加密货币交易平台 公司的交易业务是指加密货币之间的交易，以及加密-法定货币之间的交易。以比特币为例，在比特币的区块链中，其交易流程分为生成交易信息、请求确认交易、矿工接受请求、矿工挖矿、矿工确认交易等几个步骤，且不支持多种加密货币之间的交易。此般的交易流程对于对网络技术、区块链技术狂热的极客们不构成门槛。但是，对于意识到加密货币的持续高景气、而寻求切入加密货币赛道入口的普通投资者，这样的交易流程对他们的知识储备提出了较高要求。Coinbase将整个加密货币的交易流程整合为一个操作界面，其与平时常见的炒股软件界面相似，且支持多种加密货币之间、加密-法定货币之间的交易，极大地降低了投资者投资加密货币的知识门槛，极大地简化了加密货币的交易流程。 2.2公司核心竞争力 加密货币投资者的核心诉求主要体现在两个方面：1）加密货币市场的持续高景气，使得投资者不得不关注加密货币的投资机会，并寻求切入加密货币赛道的入口。但是，基于原始区块链的加密货币交易流程较复杂、效率较低、认知门槛较高，且不支持多币种交易，这就为专业投资者的投资操作带来了一定困难。2）加密货币作为一种新兴资产种类，在监管、合规、安全方面较传统资产种类尚不成熟。相较个人投资者，机构投资者更是将合规与安全放在投资、交易的首要位置。投资者对投资环境的合规性、安全性要求较高。 Coinbase在便捷性和合规性方面很好地应对了投资者的诉求： 1）正如上文提到的，Coinbase将整个加密货币的交易流程整合为一个操作界面，其与平时常见的炒股软件界面相似，且支持多种加密货币之间、加密-法定货币之间的交易，极大地降低了投资者投资加密货币的知识门槛，极大地简化了加密货币的交易流程。 2）Coinbase以合规为特色，在合规、安全方面持续投入，不断去满足投资者的合规需求，平台客户数量的增长与Coinbase的合规投入形成了良性循环。公司一直采取的是前瞻性布局合规，主动拥抱监管的策略，其针对潜在的监管需求，主动向监管部门建议，并积极参与法律法规的起草与落地，做加密货币的先行者和标准引领者，构筑牢固的合规护城河。 2.3公司的商业模式与增长逻辑 公司商业模式以交易为主，服务为辅。公司以比特币交易起步，后逐渐拓展至多种加密货币。公司的交易版块包括加密货币的投资、消费、付款与收款，订阅与服务版块包括加密货币的托管、存币与质押等。未来公司将持续推进业务多元化，构建以加密货币为中心的加密经济体系。 公司的商业模式形成了资产、产品、客户三者的飞轮效应，三者互相促进，实现了良性循环。公司的产品与服务是基础，公司持续推出创新性、多元化的产品与服务，进而吸引更多的客户，更多客户的到来带来了更多的资产，同时公司也持续审慎增加加密资产的种类，这样加密资产的广度和深度有了提升，反过来又促进了公司产品和服务的开发。 我们认为Coinbase的增长既受益于外在的市场机会，又来自于内在的商业模式： 1）外在市场机会：投资者对加密货币的接受度不断提高，加密资产与传统资产关联性逐渐提高，加密货币正逐渐进入主流市场的视野，市场不断扩容。加密货币交易所虽有一定数量，但大多因为规模、安全问题而被市场很快淘汰，与此同时，Coinbase市场占有率稳中有升，公司是第一家登陆传统资本市场的加密货币交易所（“加密货币第一股”）。 2）内在商业模式：正如上面提到的，公司起步于交易板块，后推出订阅与服务板块，并持续推进业务多元化，有效降低收入波动性。公司的商业模式形成了资产、产品、客户三者良性循环，互为因果，互相促进。 公司的成长亮点还在于对合规的重视，公司一直将合规与安全放在首要位置，主动拥抱监管，积极参与有关加密货币法律法规的起草和落地，构筑起了合规与安全的护城河。 3.公司业绩分析 公司良好的商业模式与较强的核心竞争力为公司带来了快速发展的业绩，以下我们对公司2021Q4与2021年的业绩进行梳理。 3.1主要财务指标分析 业绩总览：公司2021年实现营业收入78.39亿美元（YoY +514%），21Q4营业收入为24.98亿美元（QoQ+90%）；2021年毛利润65.72亿美元（YoY+475%），21Q4毛利润19.97亿美元（QoQ+79%）；2021年归母净利润36.24亿美元（YoY+1024%），21Q4归母净利润为8.40亿美元（QoQ+107%）； 2021年Adjusted EBITDA 40.90亿美元（YoY+676%），21Q4 Adjusted EBITDA为12.04亿美元（YoY+95%）。 图表1：2020Q1-2021Q4公司业绩实际vs一致预期情况（单位：百万美元） 图表2：2019Q1-2021Q4公司分季度营业收入情况图示（单位：百万美元） 图表3：2019-2021公司营业收入情况图示（单位：百万美元） （1）利润率情况 利润率情况：2021Q4公司毛利为19.97亿美元（Q