发布盈利警告，海外产能停工等因素拖累2021年业绩

事项： 公司公告：公司预计 2021 年净利润在 31-35 亿元，同比 2020 年下降 31%-39%。利润下降的原因包括上半年柬埔寨停产、下半年越南停产、人民币兑美元汇率升值以及下半年成本上涨定价传递时滞。 国信纺服观点：1）2021 年业绩预告低于预期，测算 2021 年下半年业绩大幅下滑的原因，大部分来自越南基地停产致经营利润率大幅下降；2）2021 年受越南停工影响的主要头部代工同行三季报均有大幅度净利率下降；3）2022 年初宁波疫情防控迅速，停工时间远小于 2021 年越南情况，预计影响有限；4）疫情下停产属于不可抗力，看好疫后复苏的利润弹性和长期成长空间。我们结合业绩预告，基于 2022 年疫情逐步受控、2023 年恢复疫情前运营常态的假设，下调盈利预测，预计公司 2021-2023 年净利润分别为33.1/58.4/75.5 亿元（此前为 45.3/61.7/78.8 亿元），同比增长-35.1%/76.2%/29.3%，昨收盘价对应2021-2023 年 PE 分别为 45.1x/25.6x/19.8x，当下估值属于历史中枢底部，建议把握长期买点，合理估值区间 161-167 港元，对应 2023 年 PE26-27x，维持“买入”评级。 评论： 2021 年业绩预告低于预期，测算业绩大幅下滑的原因大部分来自越南基地停产致经营利润率下降 根据公司公告，我们取业绩预告中位数全年净利润 33 亿（彭博一致预期约 46 亿），并结合我们的盈利预测，全年收入 247.5 亿，测算得到公司 2021 年上下半年净利润分别同比-11.4%/-58%，上下半年的净利率分别为 19.6%和 8.1%，相比去年同期分别-5p.p./-12p.p.。我们认为申洲下半年业绩下滑幅度较大的原因，可能较大部分来自于越南面料产能停产对经营利润率的影响。面料生产环节相对重资产，并且越南工厂相较宁波面料工厂产能新，固定成本开支较大，使得同样产能利用率下降的情况下，此次越南停产对毛利率影响幅度大于此前 2020 年国内工厂停产和 2021 上半年柬埔寨成衣工厂停产的影响。其他方面，叠加其他汇率、成本上涨等不利因素，共同导致公司 2021 年下半年业绩下滑幅度较大。 图 1：公司 2020-2021 年半年度净利润与同比增长 图2：公司 2020-2021 年半年度净利率 2021 年受越南停工影响的主要头部代工同行三季报均有大幅度净利率下降 2021 年越南疫情严重，当地采取的隔离封锁措施对企业开工造成较大影响，从已经披露季报的企业可见停工对业绩和净利率引起了较大幅度的下滑。对比同样在越南布局产能且受疫情影响开工的其他鞋服代工头部企业，2021 年三季度，运动鞋制造头部代工企业裕元、丰泰和一体化制衣头部企业儒鸿、鲁泰的业绩比起疫情前同期具有明显下滑，并且净利率也处于历史相对低位。 表1：越南产能受限的代工企业净利润 2021Q3 与 2020 和 2019 同期相比 2022 年初宁波疫情防控迅速，停工时间远小于 2021 年越南情况，预计影响有限 根据公司此前公告，2022 年 1 月 3 日-15 日，宁波生产基地部分厂区因疫情管控暂时停工，估算影响全年正产产量 2%。具体公告如下： 1、2022 年 1 月 3 日，鉴于近期本集团宁波生产基地所在区域发生的疫情，为防止疫情的扩散及加重，当地政府第一时间采取了疫情管控措施，并宣布对本集团位于宁波市北仑区的部分生产区域实施了封控。 2、从 2022 年 1 月 15 日 20 时起北仑区解除突发公共卫生事件 II 级应急回应，转为常态化疫情防控，同时解除对封控区和管控区的临时封闭管理措施，北仑区全区域调整为疫情的低风险区。集团于宁波市北仑区的工厂自 2022 年 1 月 16 日起均可有序恢复生产。经估算，本次停产期间，宁波工厂的成衣产量损失约占集团全年正常产量的百分之二。 由于宁波生产基地停产时间约为越南基地停产时间的 1/6，宁波面料产能与越南基地接近（约为 1:1），成衣产能略多于越南（约为 5:3），厂房设施建设较早折旧充分，我们初步预计此次宁波基地停产对公司毛利率影响远小于 2021 年下半年越南基地停工影响（越南停工预计导致 2021 下半年毛利率跌幅在 10 个点左右），对 2022 全年毛利率影响在 1-2%，影响相对可控。 投资建议：利空因素压力已释放，看好基本面拐点与估值修复，维持“买入”评级 疫情下停产属于不可抗力，当前公司已经度过疫情最艰难的时刻，海外产能与国内产能复工复产顺利。公司未来增长需求端仍高度景气，供给端恢复正常产能利用率后利润率也将恢复常态。我们假设 2022 年疫情控制逐步向好，2023 年疫情对生产端负面影响基本消除，结合公司盈利预告，我们下调盈利预测，预计公司 2021-2023 年净利润分别为 33.1/58.4/75.5 亿元 （ 此前为 45.3/61.7/78.8 亿元 ） ， 同比增长-35.1%/76.2%/29.3%，昨收盘价对应 2021-2023 年 PE 分别为 45.1x/25.6x/19.8x，看好公司疫后复苏的利润弹性和长期增长空间，当下最大的基本面风险已经释放，估值属于历史中枢底部，建议把握长期买点，合理估值区间 161-167 港元，对应 2023 年 PE26-27x，维持“买入”评级。 风险提示 大规模传染疫情风险，人民币大幅升值风险，原材料价格大幅上涨风险，宏观经济系统性风险，政策风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）