请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙 研究助理 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 [Table_OtherReport]  俄乌大战之后，股市如何抄底？  稳增长逐步落地，预期有所改善  1月物价数据点评：疫情冲击，物价仍弱 核心观点 [Table_Summary]  2022年2月制造业PMI录得50.20%，显著好于市场预期49.8%，且较前值50.10%小幅回升0.1个百分点。非制造业PMI录得51.6%，同样显著高于市场预期值50.7%，环比回升0.5个百分点。  本月PMI数据呈现两大亮点和两大隐忧。亮点一，多个证据显示经济动能正在修复；亮点二，非制造业PMI大幅回暖。两大隐忧是原材料价格持续高企压缩企业盈利空间、小企业长期面临的困境未得到明显改善。  首先是经济动能修复的证据。从分项来看，供需两端均不弱。供给方面，春节叠加冬奥停工停产的影响下，生产有所回落，但环比回落幅度小于季节性水平；需求大幅走高，在连续6个月的收缩之后，重返景气区间，环比修复程度也大超季节性。同时，产成品库存指数回落，新订单指数-产成品库存指数大幅走高，企业被动去库。另外，生产经营活动预期指数自去年10月份见底以来连续4个月回升，为近一年以来的最高值。  两点结构性隐忧：首先，2月原材料购进价格指数和出厂价格指数继续上升，且前者上行幅度更大。国际政治因素推动大宗商品价格继续上涨，中下游制造业企业盈利空间受到挤占，压力仍大。其次，小企业制造业PMI连续10个月位于荣枯线下方，且近三个月加快收缩速度，创疫情以来最低值，与大中型企业分化相当严重。小企业的恢复仍然任重道远。  另一个亮点：非制造业PMI的大幅走强。建筑业PMI反弹明显，反映了稳增长和适度超前开展基础设施建设投资正显示一定的成效。两会召开在即，稳增长仍然是主基调，短期之内，基建仍会起到一定的提振作用，但后续的持续性有待观察。服务业PMI环比小幅回升，略高于同期平均水平，疫情和春节假日消费是扰动因素。2月服务业PMI表现相对强劲，对疫情正在进一步脱敏。建筑业和服务业的业务活动预期指数均大幅走高，企业对非制造业的需求恢复相对乐观。  数据公布后，当日收盘股强债弱，对数据有一定的反映。食品饮料和消费者服务板块大幅走强，黑色系明显上涨，建筑、建材、煤炭等板块涨幅也居前。从中期角度来看，港股机会更大，A股更多是结构性机会，低估值依然占优。随着稳增长落地，基建板块逢高出货，消费更具潜力；国债收益率可能在当前点位下有所回升，整体保持低位震荡。风险上看，疫情变化及美股大幅调整的风险值得关注。 风险提示：疫情超预期，稳增长政策落地不及预期，地缘政治风险升级 [Table_Title] 2月PMI数据点评：经济动能修复，关注两大隐忧 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2022.03.01 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 2022年2月制造业PMI录得50.20%，显著好于市场预期49.8%，且较前值50.10%小幅回升0.1个百分点。非制造业PMI录得51.6%，同样显著高于市场预期值50.7%，环比回升0.5个百分点。 本月PMI数据整体呈现两大亮点和两大隐忧。亮点一，多个证据显示经济动能正在修复；亮点二，非制造业PMI大幅回暖。两大隐忧包括原材料价格持续高企压缩企业盈利空间，以及小企业长期面临的困境仍未得到明显改善。 1 经济动能修复的几点证据 首先是经济动能修复的证据。从供需分项来看，供需两端均不弱。供给方面，春节叠加冬奥停工停产的影响下，生产有所回落，由前值50.90%下降至50.40%，但环比回落幅度小于季节性水平；需求大幅走高，新订单指数大幅上行1.4个百分点至50.70%，在经历了连续6个月的收缩之后，重返景气区间，环比修复程度也大超季节性。制造业供需双双改善，显示经济动能有所修复。 图1：制造业PMI上行，供需均不弱 资料来源：Wind,首创证券 图2：生产PMI：环比 资料来源：Wind,首创证券 4546474849505152535455PMIPMI：生产PMI：新订单-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920212022 gYkZ8VnVcXWZWW8OdN6MtRoOoMnPfQrRtQiNpPoM8OrQrQxNqQxOMYtRsO 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图3：新订单PMI：环比 资料来源：Wind,首创证券 其中，新出口订单指数上涨0.6个百分点至49%，仍低于荣枯线，倒算的国内订单指数为51%，大幅上行至景气区间，显示内需回暖，与1月份社融总量较好相呼应。新出口订单指数环比回升但仍处在收缩区间，该指数在近几月的指示意义有所减弱，预计随着国际紧张局势缓解和疫情的边际影响下降，出口边际回落，但仍有韧性。 图4：内需回暖，外需仍有韧性 资料来源：Wind,首创证券 同时，产成品库存指数回落0.7个百分点至47.3%，新订单指数-产成品库存指数大幅走高，在需求扩张的情况下，企业被动去库，是经济复苏的重要指示。另外，生产经营活动预期指数自去年10月份见底以来连续4个月回升，为近一年以来的最高值。 -3.50-2.50-1.50-0.500.501.502.503.504.505.501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019202120222530354045505560新出口订单国内订单指数 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图5：企业被动去库 资料来源：Wind,首创证券 图6：PMI：生产经营活动预期指数 资料来源：Wind,首创证券 2 值得关注的两大隐忧 尽管2月制造业PMI显示出较多的积极意义，但仍有以下两点结构性隐忧： 首先，2月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别录得60.0%和54.1%，环比分别上升3.6个百分点和3.2个百分点，延续了之前的上涨势头，且前者上行幅度更大。国际政治因素推动大宗商品价格继续上涨，中下游制造业企业盈利空间受到挤占，压力仍大。2月份PPI环比料将升至0附近，但PPI同比仍将继续下行。 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.004042444648505254562019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01PMI：产成品库存新订单新订单-产成品库存（右）40.0045.0050.0055.0060.0065.00 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图7：价格指数仍然高企 资料来源：Wind,首创证券 图8：PPI环比料回升至0附近 资料来源：Wind,首创证券 其次，小企业制造业PMI连续10个月位于荣枯线下方，且近三个月加快收缩速度，创疫情以来最低值，与大中型企业分化相当严重。尽管政策一直向小企业倾斜，但并未改善小企业的艰难现状，供需双弱叠加原材料价格高企，小企业的恢复仍然任重道远。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0040455055606570752019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01PMI：主要原材料购进价格-PMI：出厂价格主要原材料购进价格PMI：出厂价格-2.0-1.00.01.02.03.0354045505560657075PMI：原材料购进价格指数PPI环比（右） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图9：小型企业PMI连续处于收缩区间 资料来源：Wind,首创证券 3 非制造业PMI大超预期 2月PMI的另一个亮点是非制造业PMI的大幅走强，非制造业PMI环比回升0.5个百分点至51.6%。建筑业PMI反弹明显，由55.40%上升至57.60%，反映了稳增长和适度超前开展基础设施建设投资正显示一定的成效。房地产供需尚未出现大幅回暖，2022年1-2月份多数房企销售额同比降幅大于30%，拿地同比降幅高于70%。建筑业的回暖主要是基建投资发力明显。两会召开在即，稳增长仍然是主基调，短期之内，基建仍会起到一定的提振作用，一季度提速相对明确，但后续的持续性有待观察。 图10：非制造业PMI大幅走强 资料来源：Wind,首创证券 而服务业PMI读数为50.5%，环比小幅回升0.2个百分点，略高于同期平均水平。疫情和春节假日消费是扰动因素，综合来看，2月服务业PMI表现相对强劲，对疫情正在进一步脱敏。建筑业和服务业的业务活动预期指数均大幅走高，企业对非制造业的需求恢复相对乐观。 40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业444648505254565860622019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01PMI制造业建筑业服务业 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图11：服务业PMI：环比 资料来源：Wind,首创证券 图12：非制造业活动预期指数相对乐观 资料来源：Wind,首创证券 4 后市展望 数据公布后，当日收盘股强债弱，对数据有一定的反映。食品饮料和消费者服务板块大幅走强，黑色系明显上涨，建筑、建材、煤炭等板块涨幅也居前。从中期角度来看，港股机会更大，A股更多是结构性机会，低估值依然占优。随着稳增长落地，基建板块逢高出货，消费更具潜力；国债收益率可能在当前点位下有所回升，整体保持低位震荡。风险上看，疫情变化及美股大幅调整的风险值得关注。 风险提示：疫情超预期，稳增长政策落地不及预期，地缘政治风险升级 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201