证券研究报告 固定收益 固收点评 固定收益/固收点评 经济动能回正 ——2月PMI数据点评 ◼ 核心观点 假日效应扰动，制造业活跃程度有所下降，后续政策落地有望提升制造业景气。2月份制造业PMI小幅回落0.1个百分点至49.1%。虽然当期制造业景气受制于春节假日期间制造业的生产淡季有所回落。但也要到注意到，当前制造业PMI处于近五年中偏低水平的季节性效应明显。从供给端来看，生产指数下降1.5个百分点。我们认为，随着假日效应扰动褪去以及相关政策落地后，制造业PMI走势或有新变化。 未来外需走势或呈改善趋势。2月新出口订单指数录得46.30%，进口指数录得46.40%，分别降0.9和0.3个百分点。在于近期欧美等主要经济体制造业呈现修复走势下，我们认为，美联储在其物价水平持续呈现积极变化下其降息确定性或进一步提升，从而影响市场风险偏好，有助于加快海外需求修复。 生产淡季下产成品库存下降。2月经济动能指标（新订单指数-产成品库存指数）在生产端季节性扰动下回升至1.1%，其中产成品库存指数下降1.5个百分点至47.90%。此外，原材料购进价格指数与产成品出厂价格指数间价差收窄1.4个百分点。 大中型企业景气稳定。2月份大、中型企业PMI分别为50.4%和49.1%，大型企业景气程度仍然位于临界点上方，而中型企业PMI比前值上升0.2个百分点，而小型企业景气水平仍需改善。从预期来看，生产经营活动预期指数为54.2%，比前值上升0.2个百分点，表明企业对春节后市场发展信心有所增强。分行业来看，高技术制造业延续增长。 春节需求释放，非制造业PMI延续扩张。官方非制造业PMI录得51.40%，比前值升0.7个百分点。其中，服务业PMI为51.00%，较前值升0.9个百分点，服务业景气的扩张，或能反映消费结构与偏好的调整。从行业看，受春节假日等因素带动，与节日出行和消费密切相关的行业生产经营较为活跃，其中零售、铁路运输、道路运输、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数位于53.0%以上；航空运输、货币金融服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快。、2月建筑业PMI为53.50%，比前值下降0.4个百分点。预计投资相关建筑活动或在春节后有望加速释放。 ◼ 投资建议 经济动能回正。受春节假日效应扰动，制造业活跃程度有所下降，制造业PMI景气水平降0.1个百分点至49.1%。我们认为，随着假日效应扰动褪去以及相关政策落地后，制造业PMI走势或有新变化。外需走势或呈改善趋势，产成品库存下降，经济动能指标回正，原材料购进价格指数与产成品出厂价格指数间价差收窄，服务业景气的扩张。我们认为，利率债进一步下行空间取决于基本面修复斜率，债市短期调整仍是机会，长期来看权益资产配置的性价比提升。 ◼ 风险提示 地缘政治风险；美联储货币政策超预期；海外经济增速不及预期；国内通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超预期。 日期： yxzqdatemark 分析师： 郑嘉伟 E-mail： zhengjiawei@yongxingsec.com SAC编号： S1760523080003 相关报告： 《短期物价对债市影响有限》 ——2024年03月04日 《融资需求回升，结构有所优化》 ——2024年03月01日 《央行非对称降息，对市场影响几何？》 ——2024年02月29日 2024年03月08日 固收点评 请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录 1. 政策落地有望提升制造业景气 ............................................................. 3 2. 未来外需走势或呈改善趋势 ................................................................. 4 3. 经济动能回正 ........................................................................................ 5 4. 大中型制造业普遍企稳......................................................................... 6 5. 服务业景气扩张 .................................................................................... 7 6. 投资建议................................................................................................ 7 7. 风险提示................................................................................................ 8 图目录 图1: 制造业供给端PMI（%） ........................................................................ 3 图2: 制造业供给端PMI（%） ........................................................................ 3 图3: 历年制造业PMI指数（%） ................................................................... 4 图4: PMI新出口订单指数（%） .................................................................... 4 图5: PMI进口指数（%） ................................................................................ 4 图6: 整体需求景气程度（%） ......................................................................... 5 图7: 波罗的海干散货指数（BDI） .................................................................. 5 图8: 原材料与产成品库存（%） ..................................................................... 6 图9: 经济动能指标（%） ................................................................................. 6 图10: 原材料价格、出厂价格和价差变动幅度（%） ................................... 6 图11: 大中小型企业景气度（%） ................................................................... 7 图12: 建筑业和服务业高景气边际回落（%） ............................................... 7 固收点评 请务必阅读报告正文后各项声明 3 事件：2024年3月1日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国2月官方制造业PMI为49.1%，较前值下降0.1个百分点；非制造业商务活动指数为51.4%，比前值升0.7个百分点；综合PMI产出指数为50.9%，较前值持平。 1. 政策落地有望提升制造业景气 假日效应扰动，制造业活跃程度有所下降。2月份制造业PMI小幅回落0.1个百分点至49.1%。虽然当期制造业景气受制于春节假日期间制造业的生产淡季有所回落。但也要到注意到，当前制造业PMI处于近五年中偏低水平1的季节性效应明显。新订单指数与前值保持一致为49.00 %。高技术制造业和消费品制造业需求在春节期间得到较好释放，两个行业新订单指数分别为51.3%和52.3%，较上月上升1.1个和2个百分点。从供给端来看，生产指数在春节假日效应下为49.8%，下降1.5个百分点。未来随着政策端着力延续 “着力扩大国内需求”或有助于提升制造业活力，尤其是新一轮“以旧换新”推动2或能在需求端改善生产设备，汽车、家电等传统消费品，以及其他耐用消费品的需求。我们认为，随着假日效应扰动褪去以及相关政策落地后，制造业PMI走势或有新变化。 图1:制造业供给端PMI（%） 图2:制造业供给端PMI（%） 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 1 其中2021、2022以及2024年的春节（农历大年初一）发生2月份； 2 于2024年2月23日召开的中央财经委员会第四次会议中强调。 25.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02PMI:生产25.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02PMI:新订单 固收点评 请务必阅读报告正文后各项声明 4 图3:历年制造业PMI指数（%） 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 2. 未来外需走势或呈改善趋势 外需有所收缩，但未来外需走势或呈改善趋势。2月新出口订单指数录得46.30%，进口指数录得46.40%，分别降0.9和0.3个百分点。一方面在于近期欧美等主要经济体制造业呈现修复走势，2月份美国和欧元区制造业PMI初值分别为51.50 %和46.10 %。另一方面，最新公布的1月美国PCE降至2.4%，趋向美联储政策目标。我们认为，美联储在其物价水平持续呈现积极变化下其降息确定性或进一步提升，从而影响市场风险偏好，有助于加快海外需求修复。 图4:PMI新出口订单指数（%） 图5:PMI进口指数（%） 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 35.0040.0045.0050.0055.0020202021202220232024枯荣线25.0030.0035.0040.0045.0050.0055.002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02PMI:新出口订单25.0030.0035.0040.0045.0050.0055.002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02PMI:进口 固收点评 请务必阅读报告正文后各项声明 5 图6:整体需求景气程度（%） 资料