请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳 研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 [Table_OtherReport]  四季度经济显韧性，关注后续修复程度  经济边际修复，外资接力反弹  12月物价数据点评：通胀符合预期，未来隐忧或存？ 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 疫情冲击消退，经济快速回暖。根据中国疾控中心的报告，全国疫情在去年12月达峰之后快速消退，在今年1月特别是中旬之后处于较低水平，疫情冲击消退叠加限制性措施松绑，使得经济从12月的低位快速反弹。百度迁徙指数显示在节前人群已经开始快速流动，并且在春节假期期间流动速度进一步加快，疫情没有出现反复可能是经济修复斜率变得陡峭的重要原因。1月制造业PMI、建筑业PMI、服务业PMI分别录得50.1%、56.4%和54.0%，较前值分别上升3.1、2.0和14.6个百分点。 ⚫ 供需改善，内需为主。制造业PMI分项均有回升，其中，生产PMI录得49.8%，较前值上升5.2个百分点，新订单PMI录得50.9%，较前值上升7.0个百分点。在制造业分项中，新订单无论是绝对数值还是反弹力度均最大，同时，新订单比新出口订单和在手订单表现更加强劲，指示经济修复斜率变陡。1月倒算的国内订单指数为52.1%，较前值上升8.3个百分点，内需的走强是订单回升的主因。 ⚫ 企业生产经营预期改善。由于未公布去年12月各类型企业生产经营活动预期PMI数据，因此无法直观衡量环比改善情况，但1月的绝对数值反映各类型企业活动预期大幅向好，大、中、小型企业生产经营活动预期PMI分别录得57.3%、54.3%和53.6%。 ⚫ 后市展望。从10年期国债期货价格走势来看，1月的PMI数据好转程度还是超出了市场的预期，数据发布以后，国债期货价格小幅下行，随后演绎了债市利空出尽的走势。往后看，市场对消费修复的预期正在逐步兑现，未来的利好空间缩小。但房地产修复+政策刺激尚未证伪，市场仍有期待，因此仍有向上的空间。但如果房地产修复+政策刺激证实，则需要考虑利好兑现的操作。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 [Table_Title] 1月PMI数据点评：内需回暖，经济修复 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.01.31 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 疫情冲击消退，经济快速回暖 疫情达峰，经济修复。根据中国疾控中心的报告，全国疫情在去年12月达峰之后快速消退，在今年1月特别是中旬之后处于较低水平，疫情冲击消退叠加限制性措施松绑，使得经济从12月的低位快速反弹。 图1：全国阳性病例于12.22日达峰（右轴，%） 资料来源：中国疾控中心，首创证券研究发展部 人群的流动是衡量疫情影响的直观指标，百度迁徙指数显示在节前人群已经开始快速流动，春节假期期间流动速度进一步加快，疫情没有出现反复是经济修复斜率变得更加陡峭的重要原因。 0510152025303501234567812/912/1312/1712/2112/2512/291/21/61/101/141/181/22核酸检测阳性数（百万）核酸检测阳性率，右轴 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图2：百度迁徙指数 资料来源：百度指数,首创证券研究发展部 注：2023年除夕为1月21日。 反映经济活跃程度的整车货运流量指数在2023年春节期间也重新回到了季节性水平，同样指示经济向好，但其能否稳定回升到2021年的中枢值还需作进一步观察。 图3：整车货运流量回升到季节性水平 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 注：每年除夕定为0点，2023年除夕为1月21日。 020040060080010001200腊月初一腊月初四腊月初七腊月初十腊月十三腊月十六腊月十九腊月廿二腊月廿五腊月廿八正月初一正月初四正月初七正月初十正月十三正月十六正月十九正月廿二正月廿五正月廿八二月初一20192020202120222023020406080100120140160-30-18-6618304254667890102114126138150162174186198210222234246258270282294306318330342整车货运流量指数按春节调整2020年整车货运流量指数2021年整车货运流量指数2022年整车货运流量指数2023年整车货运流量指数 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 2 内需修复，PMI反弹 经济触底回升，PMI大幅反弹。1月制造业PMI、建筑业PMI、服务业PMI分别录得50.1%、56.4%和54.0%，较前值分别上升3.1、2.0和14.6个百分点。可以看到，本次经济修复速度比2022年4月更快。 图4：PMI大幅反弹（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 制造业PMI分项均大幅反弹，按数值高低排序，新订单PMI录得50.9%、生产PMI录得49.8%、原材料库存PMI录得49.6%，从业人员PMI录得47.7%，较前值分别上升7.0、5.2、2.5、2.9个百分点。其中新订单PMI无论是绝对数值还是反弹力度均最大，反映了经济预期的大幅好转。 354045505560652019-012020-012021-012022-012023-01PMI非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图5：新订单反弹力度大（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 需求修复，特别是新订单。1月新订单PMI、新出口订单PMI、在手订单PMI分别录得50.9%、46.1%、44.5%，较前值分别上升7.0、1.9、1.4个百分点。 图6：新订单大幅好转（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 以“新订单PMI-产成品库存PMI”衡量的供需缺口明显回升，1月数据较前值上升6.4个百分点。 4042444648505254562017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01PMI:新订单PMI:生产PMI:从业人员PMI:原材料库存4042444648505254562017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01PMI:新订单PMI:在手订单PMI:新出口订单 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图7：需求旺盛（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 将PMI新订单指数拆解为新出口订单PMI和国内订单PMI，1月倒算的国内订单指数为52.1%，较前值上升8.3个百分点，内需的走强是订单回升的主因。 图8：内需改善大（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 外需在1月也有小幅回升，欧元区、美国、日本、英国制造业PMI分别录得48.8%、46.8%、48.9、46.7%，较前值分别上升1.0、0.6、0.1和1.4个百分点。 -20-15-10-50510154042444648505254562017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01PMI:生产新订单-产成品库存，右轴4042444648505254562019-012020-012021-012022-012023-01新订单新出口订单倒算的国内订单 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图9：外需改善（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 需求回升引致了企业补库，1月原材料库存PMI和产成品库存PMI分别录得49.6%和47.2%，较前值分别上升2.5和0.6个百分点。 图10：企业补库（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 与补库行为相似，企业的采购量也在增加，1月采购量PMI和进口PMI分别录得50.4%和46.7%，较前值分别上升5.5和3.0个百分点。 35404550556065702017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01欧元区:制造业PMI美国:制造业PMI:季调日本:制造业PMI(初值)英国:制造业PMI404244464850522017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01PMI:产成品库存PMI:原材料库存 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图11：采购量回升（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 由于未公布去年12月各类型企业生产经营活动预期PMI数据，因此无法直观衡量环比改善情况，但1月的绝对数值反映企业活动预期大幅向好，大、中、小型企业生产经营活动预期PMI分别录得57.3%、54.3%和53.6%。 图12：企业生产经营活动预期改善（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 4042444648505254562017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01PMI:采购量PMI:进口4045505560652017-022018-022019-022020-022021-022022-02PMI:生产经营活动预期:大型企业PMI:生产经营活动预期:中型企业PMI:生产经营活动预期:小型企业 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 3 后市展望 从10年期国债期货价格走势来看，1月的PMI数据好转程度还是超出了市场的预期，数据发布以后，国债期货价格小幅下行，随后演绎了债市利空出尽的走势。 图13：1月31日10年期国债期货价格走势 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 往后看，市场对消费修复的预期正在逐步兑现，未来的利好空间缩小。但房地产修复+政策刺激尚未证伪，市场仍有期待，因此仍有向上的空间。但如果房地产修复+政策刺激证实，则需要考虑利好兑现的操作。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期99.9099.95100.00100.05100.10100.15100.20100.2509:3009:3909:4809:5710:0610:1510:2410:3310:4210:5111:0011:0911:1811:2713:0513:1413:2313:3213:4113:5013:5914:0814:1714:2614:3514:4414:5315:0215:111月31日10年期国债期货价格走势10年期国债期货价格