宏观策略月报：俄乌冲突恶化，商品价格大涨

请阅读正文后的声明 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 类别 宏观策略月报 俄乌冲突恶化，商品价格大涨 日期 2022年2月28日 请阅读正文后的声明 - 2 - 月度报告 观点摘要 ＃summary＃  年初宏观市场的四个重要影响因素分别为俄乌冲突演化成俄罗斯与乌克兰的全面性战争、美联储持续发出鹰派格调但市场对此逐步接受、中国稳增长力度持续加强但稳增长效果并未立竿见影、新冠疫情先恶化后缓和。由于节日聚集效应的减退，第五轮全球疫情如期在1月中下旬达到高峰并在2月份开始缓和，但遍地病毒的外部环境对以物理隔离坚持零容忍做法的部分国家将产生巨大压力，近期中国大陆和香港地区新增确诊病例呈快速上升态势。美联储持续发出鹰派论调，但市场认为在俄乌冲突的影响下，美联储在3月份议息会议加息50%的可能性已经不大。数据显示2021年二季度以来中国经济增长势头持续减弱的态势在稳增长政策的支撑下得到遏制，但中国经济活力并未大幅度回升，2月份房地产政策明显放松。俄罗斯因地缘政治安全诉求未能得到保证而全面出兵乌克兰，试图彻底解决乌克兰加入欧盟和北约的威胁，2月份俄乌地缘政治风险急剧上升。在东欧地缘政治严重恶化、美联储紧缩预期先加强后缓和、中国稳增长政策持续出台等因素的影响下，2022年前两个月大宗商品价格普遍上涨，中国国债利率先下降后回升，中国股市跟随全球权益市场调整，人民币兑美元汇率则在企业结汇的影响下持续偏强。  2022年1-2月份中国大类资产表现为商品(+10 %)>债券(+0.47%)>货币(+0.34%)>股票(-7.2%)，与2022年宏观策略年报市场展望相比较，主要是股票市场受美联储紧缩和俄乌冲突影响大幅调整，而央行超预期宽松以及新冠疫情冲击使得国债收益率明显下行。我们预计东欧地缘政治风险已经到达最严峻时刻，后期大幅度恶化的可能性较低，其对金融市场的冲击也将逐步减退，金融市场波动逐步回到基本面。考虑到新冠疫情开始缓解、中国稳增长政策持续出台、欧美央行开启货币政策正常化进程，我们认为接下来一段时间风险资产会迎来超跌反弹行情，建议债券边涨边卖，配置型资金可采取橄榄形战术；以中等仓位参与股市，并逐步将持仓从中盘科技股转移到大盘蓝筹股；继续做多与经济重新开放相关的能化和受益于双拉尼娜天气状况的农产品，超配原油而标配黄金。 近期研究报告 《宏观专题-俄乌冲突恶化的原因分析及结局猜想》2022.2.18 《宏观专题-新冠疫情对全球经济潜在增速的影响》2022.1.25 《宏观专题-新冠疫情长期化流感化前景评估》2021.11.12 《贵金属专题-贵金属短期延续反弹但中期牛熊转换点尚未到来》2021.10.31 《贵金属专题-碳中和趋势对白银工业需求的影响》2021.9.27 《宏观专题-美联储缩减QE的时点评估及市场影响》2021.9.6 请阅读正文后的声明 - 3 - 月度报告 目录 一、年初宏观市场回顾 ............................................................................................ - 4 - 二、宏观环境评述 .................................................................................................... - 4 - 2.1 全球第五轮疫情开始缓和 ............................................................................ - 4 - 2.2 中国经济增长势头有回升但幅度不大......................................................... - 5 - 2.3 俄乌冲突演化成乌克兰战争 ........................................................................ - 7 - 2.4 中国房地产领域继续放松监管 .................................................................... - 8 - 三、资产市场分析 .................................................................................................... - 9 - 四、中期资产配置 .................................................................................................. - 12 - 请阅读正文后的声明 - 4 - 月度报告 一、年初宏观市场回顾 年初宏观市场的四个重要影响因素分别为俄乌冲突演化成俄罗斯与乌克兰的全面性战争、美联储持续发出鹰派格调但市场对此逐步接受、中国稳增长力度持续加强但稳增长效果并未立竿见影、新冠疫情先恶化后缓和。由于节日聚集效应的减退，第五轮全球疫情如期在1月中下旬达到高峰并在2月份开始缓和；由于新冠变种毒性的下降以及治疗药物的研发，欧美纷纷将新冠视为大号流感并取消所有防疫措施；但遍地病毒的外部环境对以物理隔离坚持零容忍做法的部分国家将产生巨大压力，近期中国大陆和香港地区新增确诊病例呈快速上升态势。美联储持续发出鹰派论调，美国就业市场依然紧张而通胀压力依然高企，但市场认为在俄乌冲突的影响下，美联储在3月份议息会议加息50%的可能性已经不大，更有可能的是加息25BP以明确紧缩态度。数据显示2021年二季度以来中国经济增长势头持续减弱的态势在稳增长政策的支撑下得到遏制，但在防疫压力增加、结构调整政策持续等因素影响下，中国经济活力并未大幅度回升，2月份房地产政策明显放松。由于美国意图挑拨俄欧关系和禁止北溪2号天然气管道项目、乌克兰企图靠西方援助收回克里米亚和乌东顿巴斯地区，俄罗斯因地缘政治安全诉求未能得到保证而全面出兵乌克兰，试图彻底解决乌克兰加入欧盟和北约的威胁，2月份俄乌地缘政治风险急剧上升。在东欧地缘政治严重恶化、美联储紧缩预期先加强后缓和、中国稳增长政策持续出台等因素的影响下，2022年前两个月大宗商品价格普遍上涨，中国国债利率先下降后回升，中国股市跟随全球权益市场调整，人民币兑美元汇率则在企业结汇的影响下持续偏强。 二、宏观环境评述 2.1 全球第五轮疫情开始缓和 截至2月25日，全球累计确诊新冠病例43164万，总体感染率达到5.54%；累计死亡病例594万，死亡率小幅下降至1.38%。2019年底至今全球爆发五轮新冠疫情，第一轮是从2019年底至2020年9月，新冠疫情从东亚逐渐扩散到全球；第二轮是从2020年10月至2021年2月中旬，欧美疫情因社会风俗和防控不利而严重恶化；第三轮是从2021年2月下旬到6月中旬，病毒变异以及传统节日使得印度疫情大爆发，欧美疫情在疫苗接种帮助下得到控制；第四轮是从6月下旬至10月上旬，主要是首先发现于印度的具有传染性强和免疫逃逸特点的德尔塔毒株扩散到美欧亚诸国。第五轮是从2021年10月中旬开始，主要是欧美地区在大规模疫苗接种之后放松防范措施，而南非新发现的Omicron毒株具有更强大的传染性和免疫逃逸特性，叠加年底节日聚集效应。第五轮是从2021年10月中旬开始， 请阅读正文后的声明 - 5 - 月度报告 主要是欧美地区在大规模疫苗接种之后放松防范措施，而南非新发现的Omicron毒株具有更强大的传染性和免疫逃逸特性，再叠加年底节日聚集效应。随着节日效应的消退，全球第五轮疫情扩散速度呈现见顶回落迹象，2022年1月26日全球日均新增确诊病例创下338.2万的阶段性高点，到2月25日该指标已经下降至1412万，基本上所有区域疫情都开始缓解。截止2月25日，日均新增确诊病例超过3万的国家地区有俄罗斯（东欧，147351）、巴西（南美，86710）、土耳其（中东，79993）、美国（北美，72539）、法国（西欧，63132）、印尼（东南亚，52591）、意大利（南欧，45175）、英国（西欧，37425）和荷兰（西欧，37199）等9个。 图1：新冠疫情扩散情况 图2：大陆香港新增确诊病例 数据来源：Ourworldindata，建信期货研投中心 数据来源：Ourworldindata，建信期货研投中心 截止2月25日全球接种新冠疫苗106.8亿剂，日均接种疫苗数量（7天移动平均）为2951万剂，至少接种过一剂疫苗的人数达到49.3亿。全球疫苗接种率达到62.6%，其中高收入与中高收入国家接种率已经超过75%，已经达到群体免疫程度，目前已经有丹麦、挪威、英国等等欧洲国家陆续完全放开防疫措施。但鉴于新冠病毒的高变异性，纯粹的疫苗防疫不足以构成群体免疫屏障，必须依靠自然免疫来弥补，这意味着群体免疫屏障形成的时点取决于疫苗接种速度与疫情扩散速度的加总，美欧放开防疫也使得抗疫压力逐渐从欧美国家转移到以物理隔离坚持零容忍做法的地区，2月份以来中国香港地区疫情快速恶化，并且对邻近的广东地区形成冲击。 2.2 中国经济增长势头有回升但幅度不大 2月10日下午中国央行公布1月金融数据，其中1月新增社会融资规模6.17万亿，较上年同期多增9816亿元；社融存量增速10.5%，较上月回升0.2个百分点；金融机构新增人民币贷款3.98万亿，较上年同期多增4000亿元；M2同比增长9.8%，增速较上月提高0.4个百分点；M1同比下降1.9%，剔除春节错时因素影响同比增长约2%。从总量上看1月份金融数据表现良好，M2增速延续了自2021 请阅读正文后的声明 - 6 - 月度报告 年9月份以来的震荡回升态势，显示出稳增长政策正在持续发挥作用。 从结构来看则不容乐观，首先是社融的超预期增长受政府债券发行支持较大，实体融资需求与历史同期相比偏弱。在1月社融总量同比多增的9816亿元中有3589亿元是政府债的贡献，占比36.6%，而新增实体贷款和企业债券融资对同比多增的贡献为5700亿元，占比为58%；对比历史同期来看，政府债在新增社融中的比例仅低于2020年，而新增人民币贷款占社融比例则为近五年来最低。从新增人民币信贷结构来看，1月信贷同比增长主要受企业信贷同比回暖支撑，企业短贷同比大增4345亿元贡献最大，居民端新增贷款同比则为少增4270亿元是主要拖累。1月M1增速跌入负区间属实罕见，虽然存在春节取现造成企业存款向M0转移的影响，但M2-M1剪刀差并未改变自去年5月以来持续扩张的趋势，显示居民存款向企业存款转移的进程仍然受阻，与房地产销售持续偏冷相互验证。 结合1月份中国PMI数据来看，中国经济增长势头趋弱态势在稳增长政策作用下有了一定程度的改善，但鉴于疫情扩散、稳增长力度不大以及