品类扩张顺畅，子品牌有望构筑新增长极

投资建议：公司为国内稀缺的兼具产品力、渠道力、营销力的美妆公司，近几年乘功效护肤红利高速成长，目前主品牌增长势头强劲，子品牌崭露头角，后续多品牌发展可期，维持2021-2023年EPS预测2.01/2.78/3.75元，目标价271.95元，维持增持评级。 主品牌：21年成功践行品类拓展、渠道扩张，增长势能强。2021年薇诺娜围绕“舒敏+”的产品策略，在夯实舒敏修护类产品优势的基础上，打造出防晒、冻干面膜等新明星单品，进一步拓宽了品牌受众。 同时公司渠道运营能力强，2021年成功捕捉抖音渠道红利，同时稳步拓展OTC、屈臣氏等专业线下渠道，全渠道实现高增。2021年前三季度公司营收、净利分别高增+49%、+65%，增长势能强劲。 子品牌：厚积薄发，第二增长曲线可期。“薇诺娜宝贝”经过一年多的线下专业渠道铺设后进入起量阶段，预计21年销售规模超5000万，同比翻倍以上增长，2022年在产品、渠道双驱动下有望持续放量；高端抗衰品牌“AOXMED”预计于22年面世，差异化布局线下院线渠道，后续成长潜力大。子品牌均延续公司“专业”调性，依托公司研发、资源优势，有望复制薇诺娜成功之路，第二成长曲线可期。 功效护肤赛道红利持续，公司有望持续抢占市场份额。功效护肤在护肤总市场中的渗透率持续提升，预计高增仍将持续，同时公司品牌、研发、运营实力均较强，具有明显阿尔法，未来持续高增可期。 风险提示：行业需求减弱、竞争加剧；子品牌孵化慢于预期。 1.主品牌：品类拓展+渠道扩张，增长势能强 品类扩张拓宽品牌受众，21年主品牌带动公司收入增长加速、盈利优化。 公司主品牌“薇诺娜”定位敏感肌护肤，专注于应用天然植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，历经10余年发展和沉淀成为国内皮肤学级护肤品市场TOP1品牌。2021年薇诺娜围绕“舒敏+”的产品策略，在舒敏修护类产品的基础上，通过防晒、面膜等品类扩张，进一步拓宽了品牌受众，并通过线上线下多平台多渠道发力，维持高增长势能。2021年前三季度公司实现营收21.13亿元/+49%，归母净利润3.55亿元/+65%，根据公司业绩预告，2021全年预计实现归母净利润8.2-8.9亿元，同比+51%-64%，较2020年增长加速、盈利优化。 图1：2021Q1-Q3公司营收增长提速 图2：2021Q1-Q3公司盈利能力优化 功效护肤红利持续，薇诺娜依托先发优势+优质运营能力持续抢占市场份额。年轻化高知群体成为主力群体叠加市场教育逐步成熟，功效护肤在护肤整体市场中的渗透率持续提升，2020年我国皮肤学级化妆品189亿元，同比+23%，2015-2020年CAGR高达25.24%，预计这一渗透红利仍将持续。从双十一大促表现上看，薇诺娜连续4年跻身天猫双十一美妆TOP10榜单，2021年超越一众国际品牌跃升至第6名，成为2021年唯一上榜的国货品牌，且50%+的高增速超过众多国际大牌，展现出强劲的增长势能，持续抢占市场份额。 图3：中国皮肤学级护肤市场快速增长、持续渗透 图4：2021年双十一薇诺娜展现出强增长势能 1.1产品端：聚焦“舒敏”，持续纵深、拓宽 1.1.1.产品策略：围绕敏感肌护肤，着力拓宽目标受众 产品思路：围绕“敏感肌护肤”展开，通过品类扩张实现用户破圈，通过产品深化升级实现赛道纵深。2021年薇诺娜产品策略依然聚焦“敏感肌”赛道，通过深度、广度两条主线做产品拓展。纵深上，基于舒敏保湿系列（系列销售占比约为40%）及特护霜大单品（单品销售占比接近20%）的影响力，进行产品线的补充与升级，例如在院边店专柜推出渠道专供的屏障特护霜（在原有的青刺果油的基础上，额外添加外源性神经酰胺、脂肪酸及胆固醇等有益成分，相对舒敏保湿特护霜更能精准修护受损皮肤屏障），在对特护霜进行功效升级的同时保证了线上、线下产品的差异化；在线上推出更适合干性皮肤使用的高保湿修护面霜“水泵霜”，与更适合油性肌肤的舒敏保湿特护霜互为补充。此外，从舒敏保湿系列从特护霜-精华液-润肤水等全系列产品持续补全，目前已涵盖洁面、水、乳、霜、精华、面膜等全品类。广度上，薇诺娜持续拓宽产品系列与产品品类，目前修红系列、美白系列、净痘系列、抗初老系列等产品线均逐渐丰富，覆盖多种护肤需求。此外，通过防晒、面膜等尝试门槛低、受众广的明星单品打造，进一步拓宽品牌受众，帮助品牌出圈。 图5：产品策略：聚焦“舒敏”，持续挖掘深度、拓展广度 1.1.2.2021明星单品：特护霜为核心，防晒、冻干面膜破圈 2021年舒敏保湿特护霜大单品地位稳健，清透防晒乳、冻干面膜、舒敏保湿修护精华等多款单品丰富产品矩阵，有望接力成长。根据淘数据，2021年薇诺娜旗下大单品“舒敏保湿特护霜”仍占据核心地位，全年销售额占比约21%，并对舒敏保湿特护同系列产品的销售起重要连带作用，其中“舒敏保湿丝滑面贴膜”、“舒敏保湿修护精华液”销售额占比分别达到11%、4%。冻干面膜、清透防晒乳成为新晋爆款明星单品，分别贡献约11%、10%的销售额。高保湿修护面霜于2021年7月上线推广，全年销售占比约2%。在2021年双11大促期间，舒敏保湿特护霜全网爆卖400W+瓶，预计贡献销售额超4亿元；舒缓修护冻干面膜联合李佳琦直播实现爆发，全网爆卖200W+盒；清透防晒乳、舒敏保湿修护精华液销售额均破亿。随多个明星产品爆发，品牌不断拓宽目标客群，有望持续成长。 图6：产品结构：成功打造特护霜、冻干面膜、防晒等多款单品 图7：多款产品在2021年双11集中爆发 明星单品——清透防晒乳：聚焦敏感肌需求+持续迭代优化配方+搭建传播矩阵，单品成功爆发。薇诺娜防晒产品的成功打造并非一蹴而就，防晒系列于2012、2013年左右推出，后根据消费者反馈持续优化工艺、配方，直至获得消费者的广泛认可。2020年防晒单品GMV破亿，爆品趋势凸显，同时入围天猫金妆奖“年度最佳防晒”，2021年品牌持续放大防晒的单品影响力，双十一期间销量超百万件，成为品牌又一明星单品。 清透防晒乳精准契合了敏感肌防晒需求，一方面延续了品牌“敏感肌护肤”的定位，另一方面通过较低尝试门槛的防晒品类使品牌触达到更广泛的目标群体。营销宣传上，薇诺娜专门签约防晒系列代言人罗云熙，借助粉丝效应实现破圈，并深耕小红书、微博、抖音社交媒体，通过防晒护肤知识科普、KOL种草、直播间引流等全方位营销组合实现产品声量放大。 图8：薇诺娜清透防晒乳在6月、11月大促期间爆发 图9：社交媒体全方位营销 明星单品——冻干面膜：深度合作超头主播李佳琦，双十一大促爆发，助力品牌破圈引流。冻干面膜为薇诺娜第一次尝试与头部主播打造阶段性爆款产品，2021年10月初公司联合创始人董俊姿亲自参与李佳琦团队的综艺《所有女生的OFFER》，并联合众多明星、头部达人、成分党和皮肤科专家KOL为双十一全面预热，双十一开售后200万套冻干面膜上架即售罄，同时引领各个平台的销售，成为了面膜品类的年度黑马。 我们认为，面膜品类具备较强的引流属性，尝试门槛较低，可以有效打破品牌敏感肌受众群体较窄的限制；同时冻干面膜在普通面膜的基础上加入冻干技术，符合薇诺娜品牌专业、安全的调性，且具备较强价值感，因此冻干面膜的成功爆发预计将有效推动品牌出圈、获客。 图10：联合李佳琦重点推广冻干面膜 1.1.3.2022年展望：美白精华、三体面膜陆续上新，产品储备丰富 22年美白精华、三体面膜等多款新品上线，不断进行品类创新。21年底以来薇诺娜上市多款新品，包括光透皙白淡斑精华液、舒缓修护三体面膜等，新品多在现有品类的基础上进行形式创新，同时定价较过往价格带略有提升。其中光透皙白淡斑精华（定价598元/45ml(30支装)）添加滇山茶、光甘草定、马齿苋提取物、青刺果油等云南特色植物提取物，达到淡斑美白、改善痘印的功效，同时采用西林瓶次抛形式，可以有效保持成分活性，在品类形式上具备一定创新性。舒缓修护三体面膜（定价338元/盒）由舒缓控油净透面膜、舒缓修护亮润面膜、舒缓修护睡眠面膜三部分组合，分别解决T区清洁、U区焕活、全脸修护问题，开创分区使用的面膜新形式。整体看，新品围绕云南特色植物提取物这一成分特色，在产品形式、使用场景上进行创新，有望为品牌带来新增长势能。 图11：薇诺娜光透皙白淡斑精华液、次抛 图12：薇诺娜舒缓修护三体面膜组合 1.3渠道端：对渠道变化反应敏锐，积极捕捉新兴渠道红利 对新渠道保持敏锐与开放态度，积极捕捉线上抖音、快手等新兴渠道红利，同时稳步开拓线下渠道。薇诺娜品牌早期通过医院诊所、OTC药房等专业渠道成功塑造专业的护肤品牌形象，2011年起较早捕捉线上崛起趋势，开设天猫旗舰店，并于次年成立电商事业部，成功通过电商放大品牌影响力。2017-18年品牌基于微信搭建专柜服务平台，成功探索出线下专柜引流-微信私域复购的运营逻辑，成为第一批进行私域流量运营的品牌。2020年起，公司敏锐捕捉抖音、快手等直播电商平台机会，在2021年加强对抖音、快手的重视程度，并于年末拆分出独立的新电商事业部进行运营。此外，公司对于各类新兴电商平台保持开放态度，2021年进驻了得物等新兴、小众、高增长的平台，有望持续把握新电商渠道机会。 同时，随着薇诺娜品牌规模扩大、线上流量趋顶，公司重视线下渠道拓展，2021年稳步拓展OTC渠道，同时进驻近4000家屈臣氏门店，2021年下半年品牌开设上海凌空SOHO体验店、杭州银泰百货店，希望通过渠道扩张逐渐放大品牌影响力。 图13：线上几乎精准把握每一轮流量红利，线下主攻专业渠道 薇诺娜抖音小店自2021年8月起量，且多数月份自播占比过半，预计经营效率优于行业平均。2021年品牌敏锐捕捉到抖音电商红利，并在上半年积极进行探索、配置团队，下半年开店抖音渠道明显放量，为品牌贡献销售增量。根据飞瓜数据，薇诺娜抖音小店自21年8月起月均GMV由上半年的1000万+提升至4000万+，在10、11月大促期间均超9000万，依托精细化运营+较强品牌力实现快速爆发。销售方式上，公司店铺自播与达人直播相结合，多数月份自播占比过半，在双十一期间登顶抖音小店自播榜首。以飞瓜数据统计的2021.12.24-2022.01.22三十天数据为例，薇诺娜抖音小店品牌自播销售占比58%，肩部达人、头部红人销售占比分别20%、19%。由于自播较达播的主播费用明显较低，在较高自播占比下，我们预计薇诺娜抖音渠道的经营效率显著优于行业平均。 图14：抖音8月以来快速起量（销售额：万元） 图15：抖音店铺自播销售额占比过半 线下渠道审慎扩张，维持专业调性。随着薇诺娜品牌营收规模接近40亿，多渠道发展成为品牌持续扩张的必经之路。自2021年起，公司稳步拓展线下渠道：1）专业渠道：着力扩张连锁药店布局，21年通过与老百姓、漱玉平民等连锁药店的合作实现对湖南、山东等地的布局，后续有望继续通过与地域性连锁药店的合作逐步完善全国化布局；2）CS渠道：整体扩张审慎，仅合作屈臣氏、喜燃等少量头部连锁CS店，2021年完成近4000家屈臣氏门店的进驻；3）百货、单品牌店渠道：开设少量门店，建设品牌形象，2021年9月开设上海凌空SOHO体验店、12月开设杭州银泰百货专柜。整体看，公司线下渠道扩张相对谨慎，重点合作规范性强的OTC与大型连锁CS门店，并积极通过百货专柜、体验店等建设扩大品牌影响力。 图16：2021下半年公司陆续开出薇诺娜凌空SOHO体验中心、薇诺娜银泰百货专柜 渠道运营精细化，为多个渠道提供专供产品。薇诺娜过往在各渠道铺设的产品基本一致，但由于不同渠道的促销政策、客群画像有一定差异，为避免各渠道间的价格体系相互影响，品牌开始为每个渠道规划部分专供产品。例如，线下专柜渠道于2021年初推出屏障特护霜与相应的精华产品，定价比明星单品特护霜高30元，仅在线下及微信专柜平台销售，全年不进行打折，由此避免部分客户从私域向公域流转；屈臣氏渠道推出特护霜、面膜等具备较高性价比的专供套组，避免与线上进行直接竞争；OTC渠道推出以胶原蛋白为主要