财务报表看信用风险系列之：应收账款

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 专题报告 2018年11月06日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.28/71.11/1.65 相关研究报告： 《光电转债申购价值分析：央企军工龙头，把握打新机会》 ——2018-11-02 《专题报告：信用债回售研究》 ——2018-10-30 《转债“大时代”系列专题之二十：从货币信用周期看转债在大类资产中的比价关系和轮动规律》 ——2018-10-24 《2018年三季度基金转债配置分析：持有市值小幅回升，基金加仓石油+金融转债》 ——2018-10-31 《专题报告：财务报表看信用风险系列之：在建工程》 ——2018-10-23 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 财务报表看信用风险系列之：应收账款 从应收账款看信用风险 整体来看，应收账款从一个侧面反映出销售收入的质量。如果公司销售收入包含“水分”，应收账款占比出现异常，不排除未来将以应收账款坏账的形式对利润表和资产负债表产生负面影响。 案例一：乐视网。2017年乐视网亏损181.8亿，巨额亏损直接导致公司资不抵债。如此惊人的亏损是如何发生的呢？拆分利润表，当年公司资产减值108.8亿（此前2015-2016年公司资产减值分别为0.5亿、1.2亿和3.5亿），这部分占了当年亏损额的六成。然后造成2017年乐视网资产减值的重要原因是坏账损失和无形资产减值损失，其中坏账损失高达60.9亿。 为什么乐视网一夜之间应收账款缩水如此严重？这可能与乐视网的应收账款结构有关。从2016年年报来看，乐视网通过业务模式调整，导致公司2016年关联方交易增加，而这些关联方交易多体现为应收账款增加。到了2017年年报，公司直接对外部关联方44亿应收账款按照67.44%计提坏账准备。 案例二：中联重科。2017年中联重科资产减值损失87.9亿，其中应收账款准备59.4亿。中联重科的大额的应收账款减值准备可能与它的销售政策有关。中联重科的销售模式分为三种：一般信用销售、融资租赁和按揭，其中一半信用销售占70%以上。一般信用销售业务是客户根据与公司签订的合同，预先支付产品的首付款，可选择在1-6个月的信用期内及在6-48个月信用期内两种模式分期支付余款。这种信用销售与银行按揭存在着相似性，所以应收账款坏账率较高。 0.80.91.01.1N/17J/18M/18M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 由中联重科和乐视网说起 ............................................................................................. 4 应收账款的行业特性 .................................................................................................... 4 应收账款占比偏高的债券发行人信用风险分析 ............................................................. 6 宝鹰股份信用风险分析 ........................................................................................ 6 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 8 分析师承诺 .................................................................................................................. 8 风险提示 ...................................................................................................................... 8 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 表1：乐视网资产减值科目（2017年） ...................................................................... 4 表2：各行业应收账款占总资产比重（平均法） .......................................................... 5 表3：部分应收账款占总资产比重偏高的二级行业（平均法） .................................... 5 表4：应收账款占比偏高的债券发行人列表 ................................................................. 6 表5：宝鹰股份主要财务数据 ...................................................................................... 7 表6：宝鹰股份存量债券 .............................................................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 由中联重科和乐视网说起 2017年乐视网亏损181.8亿，巨额亏损直接导致公司资不抵债。如此惊人的亏损是如何发生的呢？ 拆分利润表，当年公司资产减值108.8亿（此前2015-2016年公司资产减值分别为0.5亿、1.2亿和3.5亿），这部分占了当年亏损额的六成。 然后造成2017年乐视网资产减值的重要原因是坏账损失和无形资产减值损失，其中坏账损失高达60.9亿。具体来说，60.9亿坏账损失中应收账款准备56.6亿，坏账准备计提比例高达62.82%。 表1：乐视网资产减值科目（2017年） 项目 本期发生额 上期发生额 变动 一、坏账损失 60.9 3.2 57.8 二、存货跌价损失 1.9 0.3 1.7 三、长期股权投资减值损失 - 四、无形资产减值损失 32.8 32.8 五、贷款损失准备 3.2 0.1 3.1 六、可供出售金融资产减值准备 8.5 0.0 8.5 七、固定资产减值准备 1.4 1.4 合计 108.8 3.5 105.3 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 为什么乐视网一夜之间应收账款缩水如此严重？这可能与乐视网的应收账款结构有关。从2016年年报来看，乐视网通过业务模式调整，导致公司2016年关联方交易增加，而这些关联方交易多体现为应收账款增加。到了2017年年报，公司直接对外部关联方44亿应收账款按照67.44%计提坏账准备。 2017年发生大额应收账款准备的上市公司还包括ST保千里和中联重科。2017年中联重科资产减值损失87.9亿，其中应收账款准备59.4亿。发生如此大额的应收账款减值准备可能与中联重科的销售政策有关。中联重科的销售模式分为三种：一般信用销售、融资租赁和按揭，其中一半信用销售占70%以上。一般信用销售业务是客户根据与公司签订的合同，预先支付产品的首付款，可选择在1-6个月的信用期内及在6-48个月信用期内两种模式分期支付余款。这种信用销售与银行按揭存在着相似性，所以应收账款坏账率较高。 整体来看，应收账款从一个侧面反映出销售收入的质量。如果公司销售收入包含“水分”，应收账款占比出现异常，不排除未来将以应收账款坏账的形式对利润表和资产负债表产生负面影响。 应收账款的行业特性 当然，分析应收账款项目时也不能简单的只观察应收账款占总资产的绝对比重，因为不同的行业有不同的商业模式，所以应收账款占总资产比重的分布，存在行业特征。比如房地产行业采取预售制，所以房地产行业的预售账款很多但是应收账款非常少。 我们统计了上市公司样本各行业应收账款占总资产比重的平均值，建筑装饰、电气设备和电信行业应收账款占总资产比重明显高于其他行业。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表2：各行业应收账款占总资产比重（平均法） 应收账款占总资产比重 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2015-2017年平均 2018/6/30 房地产 1.6 1.6 1.9 1.7 2.0 食品饮料 3.8 3.8 3.9 3.8 4.0 商业贸易 4.2 4.6 4.4 4.4 5.1 休闲服务 5.3 5.8 5.6 5.6 6.1 非银金融 8.2 3.2 3.1 4.8 3.0 农林牧渔 6.0 5.9 6.1 6.0 6.8 交通运输 7.0 6.8 6.7 6.8 7.1 公用事业 8.1 8.2 8.4 8.2 9.1 综合 7.5 7.8 9.0 8.1 10.2 钢铁 4.0 3.7 3.3 3.7 3.8 纺织服装 9.6 9.4 9.4 9.4 9.9 有色金属 9.1 9.3 9.0 9.1 9.8 传媒 13.3 11.9 12.6 12.6 13.5 轻工制造 12.1 11.3 10.5 11.3 11.8 采掘 10.8 9.8 9.0 9.9 9.5 医药生物 12