财务报表看信用风险系列之：所有者权益的成色

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 专题报告 2018年11月27日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 118 中债长/中短期指数 119/120 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.02/71.88/1.80 相关研究报告： 《圆通转债申购价值分析：通达系登陆转债市场，弥补交运稀缺》 ——2018-11-16 《债市策略系列报告之四：替代互换策略之国开新老券择券交易》 ——2018-11-23 《专题报告：母、子公司信用风险浅析》 ——2018-11-20 《科森转债申购价值分析：精密金属结构件的小盘转债》 ——2018-11-15 《债市策略系列报告之三：应急免疫策略的“保本”情结》 ——2018-11-16 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 财务报表看信用风险系列之：所有者权益的成色 主要结论 所有者权益是企业负债经营的最重要支持之一，所有者权益的成色需要仔细辨认。实践中，近年内永续债记入其他权益工具的发债主体日益增加。但从债券市场永续债的实际兑付情况来看，多数永续债均于赎回日赎回，和普通债券相似。建议分析企业偿债能力时，把记入权益工具的永续债重新分类为负债。另外，从所有者权益各细分项的稳定度来看，实收资本稳定性强于资本公积，资本公积强于盈余公积，盈余公积强于未分配利润，对于未分配利润占所有者权益比率偏好的发债人，关注其资本的稳定性。 永续债的“明股实债” 按照《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，满足一定条件的永续债可以记为其他权益工具，放在所有者权益栏目。而如果按照权益处理，资产负债率会降低。 从债券市场来看，我国第一支公开发行的永续债券是13武汉地铁可续期债，发行于2013年10月29日。尔后，永续债的发行速度明显加快，至今发行额已经超过1.5万亿。分品种来看，永续中票占比最高。 从目前永续债券的后续发展来看，分为三种：一种是发行人行使赎回权；一种是提高票面利率且不行使赎回权；一种是票面利率下调或者保持不变且不行使赎回权。具体如下： （1）行使赎回权：大部分永续债发行人选择行使赎回权。这是最大众化的一种结果。 （2）票面利率下调或者保持不变且不行使赎回权：部分永续债的利率条款是浮动利率或者固定利率，并没有跳升条款，典型的比如14首创集团可续期债01和15津保障房MTN001，发行人从自身利益出发选择不赎回。14首创集团可续期债票面利率条款是1周Shibor 750日均值+2.25%，所以2017年11月3日永续债第一个重定价日时，新的票面利率还低于原来发行时的票面利率，所以公司选择不赎回。15津保障房MTN001则采用固定利率。 （3）提高票面利率且不行使赎回权：至今有4只永续债券发行人选择了提高票面利率不行使赎回权。这四个发行人偿债能力均明显下降，以致于公司宁愿提高票面利率而不是还本。 0.80.91.01.11.2D/17F/18A/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 所有者权益构成 ........................................................................................................... 4 永续债的“明股实债” .................................................................................................... 4 资本结构的稳定性 ........................................................................................................ 6 总结 ............................................................................................................................. 7 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 8 分析师承诺 .................................................................................................................. 8 风险提示 ...................................................................................................................... 8 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 表1：厦门国贸所有者权益报表 ................................................................................... 4 表2：提高票面利率且不行使赎回权的永续债 ............................................................. 5 表3：记入权益工具的永续债重新分类为负债后的公司资产负债率 ............................. 6 表4：其他综合收益占归属母公司股东权益占比超过50%的发债人 ............................ 6 表5：未分配利润占归属母公司股东权益占比超过90%的发债人 ................................ 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 理论上所有者权益是企业的资本，是企业负债的最重要支持。但所有者权益中不同的细分类，往往成色并不一致。 所有者权益构成 对一般企业来说，所有者权益分为几大类： （1）少数股东权益：少数股东权益是合并报表中的特有项目，表示少数股东对企业的净资产要求权。 （2）归属于母公司所有者权益之所有者投入的资本（实收资本+资本公积） 这部分主要是企业发行股本时所投入的资本。对股份公司来说，实收资本指股本，是股票面值乘以股份总数。资本公积包括资本溢价和其他资本公积。资本溢价是企业收到的超过其注册资本的投资。其他资本公积指资本溢价以外的资本公积。 （3）归属于母公司所有者权益之留存收益（盈余公积+未分配利润） 盈余公积是从净利润中提取的资本。一般分为法定公积金和任意公积金。未分配利润是企业净利润分配后的剩余部分。 （4）其他权益工具：优先股和永续债 优先股是利润分红及剩余财产分配的权利方面优先于普通股的股份。 （5）其他综合收益：指未在当期损益中确认的各项利得和损失。比如可供出售金融资产公允价值变动形成的损益等。 比较来看，实收资本稳定性强于资本公积，资本公积强于盈余公积，盈余公积强于未分配利润。 表1：厦门国贸所有者权益报表 2017-12-31 2016-12-31 实收资本(或股本) 18.16 16.65 其它权益工具 115.11 67.17 其它权益工具：优先股 其他权益工具：永续债 112.90 62.95 资本公积金 30.29 17.92 减：库存股 其它综合收益 1.69 0.96 专项储备 0.00 0.00 盈余公积金 4.09 3.39 一般风险准备 0.25 0.27 未分配利润 60.64 47.38 未确认的投资损失 归属于母公司所有者权益合计 230.23 153.73 少数股东权益 29.77 25.43 所有者权益合计 260.00 179.16 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 永续债的“明股实债” 按照《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，满足一定条件的永续债可以记为其他权益工具，放在所有者权益栏目。而如果按照权益处理，资产负债率会降低。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 从债券市场来看，我国第一支公开发行的永续债券是13武汉地铁可续期债，发行于2013年10月29日。尔后，永续债的发行速度明显加快，至今发行额已经超过1.5万亿。分品种来看，永续中票占比最高。 图 1：永续债发行情况 图 2：各债券品类永续债占比 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 从目前永续债券的后续发展来看，分为三种：一种是发行人行使赎回权；一种是提高票面利率且不行使赎回权；一种是票面利率下调或者保持不变且不行使赎回权。具体如下： 行使赎回权：大部分永续债发行人选择行使赎回权。这是最大众化的一种结果。 票面利率下调或者保持不变且不行使赎回权：部分永续债的利率条款是浮动利率或者固定利率，并没有跳升条款，典型的比如14首创集团可续期债01和15津保障房MTN001，发行人从自身利益出发选择不赎回。14首创集团可续期债票面利率条款是1周Shibor 750日均值+2.25%，所以2017年11月3日永续债第一个重定价日时，新的票面利率还低于原来发行时的票面利率，所以公司选择不赎回。15津保障房MTN001则采用固定利率。 提高票面利率且不行使赎回权：至今有4只永续债券发行人选择了提高票面利率不行使赎回权，具体见表2。这四个发行人偿债能力均明显下降，以致于公司宁愿提高票面利率而不是还本。 表2：提高票面利率且不行使赎回权的永续债 证券代码 证券简称 期限条款 发行额 发行时利率