请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 专题报告 2019年06月18日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 120/120 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 27.18/71.63/3.13 相关研究报告： 《可转债复盘笔记系列之五：2017年-2019年：第二个黄金时期》 ——2019-06-05 《专题报告：高质押率企业信用风险研究》 ——2019-06-11 《专题报告：哪些企业曾被出具非标审计意见？》 ——2019-05-28 《可转债复盘笔记系列之四：2010年-2016年：第一个黄金时期》 ——2019-05-29 《专题报告：2018年年报哪些企业变更会计事务所？》 ——2019-06-04 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 财务报表看信用风险系列之：货币资金 主要结论 2018年以来，拥有大量货币资金的康得新、洛娃集团以及金洲慈航等公司陆续发生债券违约。以康得新为例，2019年1月15日 10亿18康得新SCP001违约时，公司三季度报表显示货币资金150亿，后来公布的年报还有2019年一季度还是显示货币资金高达153亿和143亿。货币资金理论上是资产负债表上流动性最好的资产，这种不合理的现象被投资者广泛关注。 如何分析货币资金的偿债能力？信用分析时需要对高货币资金占比+高资产负债率组合（简称存贷双高）的财务报表保持警觉，尤其是对于民营企业。当然，具备“大存大贷”特点的企业也并不一定存在财务造假，需要进一步分析高货币资金存在的合理性。主要从以下两个方面入手：（1）货币资金是否长期存在；（2）货币资金受限程度。 0.00.51.01.5M/18J/18S/18N/18J/19M/19沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 康得新之货币资金被归集到控股股东 ........................................................................... 4 康美药业之货币资金为前期会计差错 ........................................................................... 5 东旭光电之货币资金受限 ............................................................................................. 6 如何分析货币资金的偿债能力？ .................................................................................. 6 货币资金是否长期存在 ........................................................................................ 7 货币资金受限程度 ............................................................................................... 7 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 8 分析师承诺 .................................................................................................................. 8 风险提示 ...................................................................................................................... 8 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 表1：康得新、洛娃集团以及金洲慈航债券违约前后货币资金对比 ............................. 4 表2：东旭光电2018 年末货币资金构成及用途 .......................................................... 6 表3：康得新货币资金、货币资金占总资产比重以及资产负债率 ................................. 6 表4：康美药业货币资金、货币资金占总资产比重以及资产负债率 ............................. 6 表5：东旭光电货币资金、货币资金占总资产比重以及资产负债率 ............................. 7 表6：康美药业、康得新、普路通和格力电器的利息收入/货币资产（单位：%） ....... 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2018年以来，拥有大量货币资金的康得新、洛娃集团以及金洲慈航等公司陆续发生债券违约。以康得新为例，2019年1月15日 10亿18康得新SCP001违约时，公司三季度报表显示货币资金150亿，后来公布的年报还有2019年一季度还是显示货币资金高达153亿和143亿。要知道，货币资金理论上是资产负债表上流动性最好的资产，这种不合理的现象被投资者广泛关注。最近随着年报审计工作的展开，货币资金不解之谜逐渐迎来答案。 表1：康得新、洛娃集团以及金洲慈航债券违约前后货币资金对比 康得新 洛娃集团 金洲慈航 债券违约日期 2019/1/15 2018/12/6 2019/5/15 债券违约金额（亿元） 10 3 1.4 债券违约前最新一期报表货币资金规模（亿元） 153.2 41.5 20.03 债券违约后最新一期报表货币资金规模（亿元） 143.1 5.0 企业属性 民企 民企 民企 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 康得新之货币资金被归集到控股股东 从最近的进展来看，康得新的货币资金已被实时归集到控股股东账户，而且控股股东和银行签订的协议中，康得新等子公司账户可以选择账户实际余额或应计余额的方式作为账户呈现余额，用于有关机关的账户查询、冻结、划扣的依据。 （1）审计报告无法判断公司122亿货币资金真实性 2019年4月30日，康得新2018年度财务报告被瑞华会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告，审计报告提出的事项中关于货币资金的表述如下： “货币资金的真实性、准确性和披露的恰当性：康得新公司 2018 年年末货币资金余额人民币 153.16 亿元。对其中 122.10亿元的银行存款余额，虽然我们实施了检查、函证等审计程序，但是未能取得充分适当的审计证据，同时也无法实施进一步有效的替代程序以获取充分、适当的审计证据予以确认，因此我们无法判断公司上述银行存款期末余额的真实性、准确性及披露的恰当性。 ” （2）北京银行西单支行回函信息显示122亿账户余额为0元 2019年5月7日，公司回复深交所的关注函提到：康得新及其下属的三家全资子公司康得新光电、康得菲尔、康得新功能等四家公司于2018年年末账面显示在北京银行西单支行的银行存款总余额为 12,210,067,986.20 元，瑞华会计师事务所核对了相关的网银记 录，网银记录显示余额与公司财务账面余额记录一致，瑞华会计师事务所于2019年3月25 日、2019年4月2日、2019年4月16 日分别三次通过顺丰邮寄发函给北京银行西单支行，2019年4月29日，瑞华会计师事务所收到了通过顺丰邮寄至本所办公地址的北京银行银行西单支行询证函回函；并电话回访确认系北京银行工作人员寄出；银行回函显示：“银行存款该账户余额为0元，该账户在我行有联动账户业务，银行归集金额为 12,209,443,476.52元”；另外：北京银行西单支行对康得新功能在北京银行西单支行的美元账户 20000024054200023974114年末余额为1,924.82 美元，人民币账户 01090371520120109034230 年末余额为 611,299.26 元未进行回复。瑞华会计师 事务所向北京银行了解联动账户信息，北京银行工作人员在电话回访中未予回复。因北京银行西单支行回函信息与公司账面记载余额、公司网银显示余额不一致，同时也无法实施进一步有效的替代程序以获取充分、适当的审计证据，因此瑞华会计师事务所无法判断公司上述银行存款期末余额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 的真实性、准确性及披露的恰当性。 （3）控股股东康得投资集团和北京银行西单支行签订了《现金管理协议》，子账户的资金全额归集到康得投资集团账户 另外公司对关注函的回复还提到：北京银行西单支行与康得投资集团有限公司签署《现金管理合作协议》，为康得投资集团及其下属企业提供现金管理服务网络服务。现金管理服务网络有两项内容为： 账户资金集中：根据《现金管理合作协议》，账户资金集中采取实时集中方式，当子账户发生收款时，该账户资金实时向上归集，子账户同时记录累计上存资金余额，当子账户发生付款时，自康得投资集团账户实时向下下拨资金完成支付，同时扣减该子账户上存资金余额。账户余额按照零余额管理，即各子账户的资金全额归集到康得投资集团账户。 呈现余额管理：根据《现金管理合作协议》，现金管理服务网络的参与主体可以选择账户实际余额或应计余额的方式作为账户呈现余额，用于有关机关的账户查询、冻结、划扣的依据。 账户实际余额指子账户实际存款余额，如采取此方式，根据前述零余额管理方式，子账户均会显示为零。 应计余额指子账户可用于对外支付的资金总和，在该模式下子账户对账单将不显示该