提价落地看好盈利逐季修复，拟收购六景提升浆纸地位

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 12.07 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 26.87 已上市流通A股(亿股) 26.13 总市值(亿元) 324.32 年内股价最高最低(元) 18.70/11.01 沪深300指数 4573 深证成指 13413 相关报告 1.《3Q业绩承压，静待4Q温和复苏-太阳纸业点评》，2021.10.28 2.《2Q业绩略超预期，静待旺季到来-太阳纸业业绩预告点评》，2021.7.1 3.《1Q业绩超预期，景气上行量利齐升-太阳纸业一季报点评》，2021.4.7 4.《发布股权激励计划草案，上下绑定强化信心-太阳纸业点评报告》，2021.3.26 5.《业绩符合预期，产能释放+高景气保障成长-太阳纸业-业绩快报点...》，2021.2.28 谢丽媛 分析师 SAC执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 尹新悦 联系人 yinxinyue＠gjzq.com.cn 提价落地看好盈利逐季修复，拟收购六景提升浆纸地位 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 22,763 21,589 31,874 35,874 37,873 营业收入增长率 4.57% -5.16% 47.64% 12.55% 5.57% 归母净利润(百万元) 2,178 1,953 2,941 3,042 3,186 归母净利润增长率 -2.66% -10.33% 50.57% 3.46% 4.73% 摊薄每股收益(元) 0.840 0.744 1.094 1.132 1.186 每股经营性现金流净额 1.75 2.46 1.99 2.22 2.20 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.93% 12.12% 15.66% 14.11% 13.02% P/E 11.71 19.39 11.03 10.66 10.18 P/B 1.75 2.35 1.73 1.50 1.33 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  2月25日公司发布业绩快报，2021年公司实现营收318.7亿元，同比+47.6%，归母净利润29.4亿元，同比+50.6%；其中4Q实现营收81.6亿元，同比+37.1%，实现归母净利润1.7亿元，同比-69.8%，4Q业绩位于此前业绩预告的中值偏下。 经营分析  高能源&高价浆带来的成本压力下，4Q业绩承压。1）文化纸：3Q21起需求景气度低迷、进口纸压制导致成本传导不畅，以及能源动力煤高成本库存的影响（秦皇岛动力煤市场均价3Q/4Q 分别环比上行31%/18%），4Q吨盈利受压制；此外伴随广西产能投放，产能爬坡带来的折旧、新市场开拓费用投入增加，对盈利造成短期拖累。2）箱板纸：国内吨盈利预计前高后低，12月以后受需求转淡影响纸价有所回落；海外老挝箱板纸产能4Q初期受海运费高企的影响外废成本高企，箱板纸吨盈利预计50~100元/吨。  成本支撑&供需转暖，文化纸首轮提价顺利，看好22年盈利逐季修复。文化纸行业自21年9-10月以来全行业盈利进入历史底部，当前开工率已降至63%，库存下行至历史较低水平，纸企发布的首轮200元/吨涨价函已顺利落地，公司自供浆比例较高，盈利能力相较成本弹性减弱，看好吨盈利触底逐季回暖。  拟收购广西六景成全提升南方市场浆纸地位，三期包装纸产能预计年底投产。根据公司公告，拟收购广西宏泰瑞纸业子公司六景成全100%股权，作价15亿元，分三期支付，我们预计此举将进一步加快公司在南方市场的布局，亦有望与广西三期项目生产基础设施配套形成协同。当前广西一、二期项目已顺利投放，80万吨化学浆、20万吨化机浆已于12月顺利投产，木浆自供比例已达到55%。广西三期176万吨浆纸产能预计于22年底投放，新产能释放&产业链完善，中长期成长可期。 盈利预测和投资建议  考虑到后续对原料成本、纸价的综合判断，我们下调2022-2023年EPS预测至1.13/1.19元，下调幅度为12.4%/29.9%，当前股价对应2022-2023年PE分别为10.7X/10.2X，维持“买入”评级。 风险提示  下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。 0200400600800100012001400160011.0113.6816.35210 225210 525210 825211 125220 225人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 太阳纸业 沪深300 2022年02月26日 消费升级与娱乐研究中心 太阳纸业 (002078.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 21,768 22,763 21,589 31,874 35,874 37,873 货币资金 1,971 2,535 2,970 4,223 3,305 3,191 增长率 15.2% 4.6% -5.2% 47.6% 12.5% 5.6% 应收款项 5,364 5,314 3,324 3,927 4,048 4,208 主营业务成本 -16,663 -17,631 -17,392 -25,754 -29,330 -31,115 存货 2,168 2,456 2,897 3,740 4,178 4,433 %销售收入 76.5% 77.5% 80.6% 80.8% 81.8% 82.2% 其他流动资产 1,280 928 810 1,495 1,673 1,745 毛利 5,105 5,131 4,196 6,120 6,544 6,758 流动资产 10,783 11,233 10,001 13,384 13,204 13,576 %销售收入 23.5% 22.5% 19.4% 19.2% 18.2% 17.8% %总资产 36.5% 34.8% 27.9% 31.4% 29.2% 28.6% 营业税金及附加 -138 -114 -106 -159 -197 -246 长期投资 356 387 416 632 850 1,071 %销售收入 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0.7% 固定资产 17,254 19,238 23,390 27,305 29,919 31,465 销售费用 -750 -942 -103 -159 -179 -189 %总资产 58.4% 59.6% 65.2% 64.1% 66.1% 66.3% %销售收入 3.4% 4.1% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 909 914 1,078 1,266 1,292 1,318 管理费用 -556 -564 -653 -988 -969 -985 非流动资产 18,740 21,062 25,866 29,203 32,061 33,854 %销售收入 2.6% 2.5% 3.0% 3.1% 2.7% 2.6% %总资产 63.5% 65.2% 72.1% 68.6% 70.8% 71.4% 研发费用 -267 -412 -411 -574 -717 -757 资产总计 29,523 32,295 35,866 42,587 45,265 47,431 %销售收入 1.2% 1.8% 1.9% 1.8% 2.0% 2.0% 短期借款 6,933 9,804 9,173 12,447 11,491 11,138 息税前利润（EBIT） 3,393 3,100 2,924 4,239 4,481 4,580 应付款项 5,815 2,890 3,382 5,094 5,767 6,085 %销售收入 15.6% 13.6% 13.5% 13.3% 12.5% 12.1% 其他流动负债 1,215 1,553 1,846 1,931 2,118 2,233 财务费用 -720 -573 -533 -800 -917 -869 流动负债 13,963 14,246 14,402 19,472 19,377 19,455 %销售收入 3.3% 2.5% 2.5% 2.5% 2.6% 2.3% 长期贷款 1,794 1,653 3,209 3,209 3,209 3,209 资产减值损失 -10 71 91 -73 -86 -74 其他长期负债 1,138 1,696 2,017 994 994 164 公允价值变动收益 12 8 -18 7 7 7 负债 16,895 17,595 19,628 23,676 23,580 22,828 投资收益 6 22 17 21 21 21 普通股股东权益 12,573 14,591 16,112 18,784 21,558 24,475 %税前利润 0.2% 0.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 其中：股本 2,592 2,591 2,625 2,687 2,687 2,687 营业利润 2,692 2,503 2,322 3,409 3,520 3,681 未分配利润 7,241 9,100 10,594 13,266 16,040 18,957 营业利润率 12.4% 11.0% 10.8% 10.7% 9.8% 9.7% 少数股东权益 56 108 127 127 127 127 营业外收支 28 91 57 88 80 90 负债股东权益合计 29,523 32,295 35,866 42,587 45,265 47,431 税前利润 2,720 2,594 2,378 3,497 3,600 3,771 利润率 12.5% 11.4% 11.0% 11.0% 10.0% 10.0% 比率分析 所得税 -477 -396 -410 -556 -558 -584 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 17.6% 15.3% 17.3% 15.9% 15.5% 15.5% 每股指标 净利润 2,242 2,198 1,968 2,941 3,042 3,186 每股收益 0.863 0.840 0.744 1.094 1.132 1.186 少数股东损益 5 19 15 0 0 0 每股净资产 4.849 5.630 6.139 6.991 8.023 9.109 归属于母公司的净利润 2,238 2,178 1,953 2,941 3,042 3,186 每股经营现金净流 1.727 1.754 2.464 1.987 2.216 2.203 净利率 10.3% 9.6% 9.0% 9.2% 8.5% 8.4% 每股股利 0.100 0.100 0.100 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.80% 14.93% 12.12% 15.66% 14.11% 13.02% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 7.58% 6.74% 5.45% 6.91% 6.72% 6.72% 净利润 2,242 2,198 1,968 2,941 3,042 3,186 投入资本收益率 12.52% 9.66% 8.21% 10.07% 10.17% 9.94% 少数股东损益 5 19 15 0 0 0